商業分析師:解構魔獸世界 -- Activision Blizzard 的快速商業分析。


昨夜與今朝,為了準備下一周策略創新與競爭策略所要討論的 MMO(多人線上遊戲)個案,
由於一直對遊戲產業有很高的興趣(未來想研究的方向也想朝這個方向...),一時手賤,
去找了個案中所談到、玩遊戲的人不可不知的 Activision Blizzard(暴雪動視)的財報。
很幸運的,因為 Activision Blizzard 是 NASDAQ 指數的成份股,相關的資料滿完整,
我也可以因此藉由財務報表,來搭配驗證個案所提到的產業特性。
其實遊戲產業跟許多製造業很像,強調規模經濟以及範疇經濟
只不過,製造業是因為廠房設備等高額的固定成本、需要大量生產才能分攤,
遊戲產業則是因為開發一個遊戲所需要的設計、發展和行銷費用等初始成本極高,
但隨後軟體要複製、販售給顧客的邊際成本(Marginal Cost)接近於零,
如何以「最快速度」搶占顧客與消費者們「最多的」眼球時間,是這個產業的獲勝通則。

而今天要討論的 Activision Blizzard ,就是這個產業的佼佼者
下面這張圖表是從 Google Finance 上面的資料,整理而成的該公司損益表摘要,
我們可以看到 Total Revenue 逐年上昇(雖然 2013 年慘跌一跤),
代表產品競爭力的毛利率(Gross Profit)
以及代表本業經營能力的營業利潤率(Operating Income)
兩者在 2011 年跳躍性成長後,大致分別在 65% 和 30% 的附近微幅成長。


接著來觀察 Total Op. Exp. 這一條曲線。它包含了 Cost of Revenue(隨營收變動的成本),
以及 SG&A(管銷費用)、R&D(研發費用)......等其他和日常營運相關成本,
對於一個遊戲產業的廠商,SG&A、R&D 等成本,可以視為經濟學上的固定成本,
如果一間企業有規模經濟 or 範疇經濟,那麼 Total Op. Exp. % 就會隨營收增加而下降,
我們可以看到 Blizzard 的這條曲線,確實隨著時間的經過、Total Revenue 的增加而減少,
即便 2013 年 Activision Blizzard 的營收大幅度衰退,但曲線仍呈現往下走的趨勢。
Activision Blizzard 是遊戲產業的模範生、大概也是產業標準的制定者,
它的財報大致可以代表:如果要在這個產業成為領導者,成本結構上應該會是什麼樣貌。

資料整理到一個地步,心想機會難得,不如更進一步的分析 Blizzard 的財報吧!
我自己最直覺的反應,和教我們產創課程的邱奕嘉老師一樣,
會把財報數據拿來做杜邦分析(Du Pont Analysis)。雖然這個方法有很多缺陷,
不過正如同老師在課堂上所解釋的,這個拆解股東權益報酬率(ROE%)的方法,
可以觀察到一間企業的營運模式,看它是以產品利潤率資產使用效率還是財務槓桿、
是用哪一個經營的面向來增加股東的價值?整理資料後可以得到下面這張杜邦分析圖:


要特別注意的是,我在這邊 ROE 中所使用的 Return,是以 Operating Income 為分子,
而不是一般人所使用的 Net Income,這是由於我希望能夠衡量它本業經營的成果,
如果使用 Net Income,ROE 可能會受到其他經營本業以外的因素所扭曲。
從下表更明確的杜邦分析中,我們可以看到 Activision Blizzard 的 ROE,
其總資產週轉率(表示經營效率:運用資產產生營收的能力)維持在 0.33 左右,
而扣除 2013 年因為向母公司回購股票、成為獨立公司的這個事件因素
因為採用槓桿收購的關係,導致營運槓桿爆增為 2.12,
一般 Activision Blizzard 使用營運槓桿的程度大概在 1.30 附近。


扣掉前兩個長年穩定的因素,Activision Blizzard 主要創造價值的來源,
主要還是來自於相當優異、且逐年成長的產品利潤率:
2011 年利潤率從 10.55% 成長了近三倍到 27.93%,一直到去年逐步接近 30% 的水準,
產品的獲利能力,可以說是 Activision Blizzard 的核心競爭能力、在產業的競爭優勢。

看起來一切都很好。不過考慮到一些質化的因素,Activision Blizzard 不是說沒有弱點:
相信有稍微關注遊戲產業的人,一定會知道他們最常被人家詬病的一個點,
在於「產品發佈屢屢延期」(講好聽一點是「十年磨一劍」啦),
這種完全不在乎短期獲益、只在乎有沒有做出一個好遊戲的長期眼光,
在資金無虞的狀況下,對公司發展雖然是好事,但恐怕急壞了重度玩家和投資人。
而我們可以試著用財務報表的語言,來看看 Blizzard 的這個所謂的「缺陷」


CCC 是 Cash Conversion Cycle 的縮寫,代表了企業收到現金的速度,
以一般的情況來講,當 CCC 越高,代表一間公司的資金壓力可能越重。
我們可以看到 Activision Blizzard 的 CCC 逐年走高(忽略 2010年),
這主要來自於存貨週轉天數的增加所致(應收賬款、應付賬款天數幾乎不變),
從財務的角度來看,這可以直接解讀成是「存貨賣不掉」所造成的因素,
似乎某個層面應証了 Activision Blizzard 新產品屢屢延期、久久出一款的特性。

但 CCC 的評估沒有一定的標準,它會因為產業的差異而有所不同,
例如強調成本控制、高效率的代工產業,CCC 越低當然越好,
但像是遊戲這種強調創新&差異化的公司,CCC 卻不是最關鍵的因素,
對於此類公司而言,能不能真的收到現金、使資金運用無虞,才是真正的重點。
因此,我們可以用另一個工具 “GAP” 來檢視這一點,如下圖所示:


GAP 所指的是 Net Income 和 CFO 之間的差距,在財務上代表的意義是,
「賺的錢有沒有真的變成現金、進到口袋裡?」,有許多公司賬面上有很多利潤,
但是這些利潤都沒有變成現金、存進銀行,而最終往往因為交易對象倒賬,
收不回現金,而自己「黑字倒閉」:賬面賺錢,實際賠錢。我們可以從上圖知道,
Activision Blizzard 的 CFO(表示現金)幾乎每年都超過 Net Income,
幾乎可以推測公司在自行產生現金、供應營運資金的能力上,是沒什麼問題的;
此外,也由於營業利潤率近幾年一直都頗穩定,減少了銀行&投資人在評估事業時的風險,
降低風險在資本市場的意義,是意味著更低的借款利率、更好的舉債能力。

市場上的結果也支持這樣的論點,目前 Activision Blizzard 的 PER(本益比)是 21.97,
衡量個股對市場波動風險的 Beta 值,也落在低於市場(Beta = 1)的 0.88,
顯示投資人對於企業的營運策略與獲利能力的態度,應該是滿正面的;
此外,在 2013 年從母公司收購股票(相當於實施庫藏股 or 減資)後,
由於向銀行長期融資收購股份的關係,使得債務比從 20% 升至 25%,
Activision Blizzard 也不必再事事聽原來母公司的話,
可以推測新的股權結構,讓控制權變得更集中在公司身上,
未來大概也可以更專注在好遊戲的開發、即使屢屢延期也不必被市場的雜音給干擾吧?

以上是對 Activision Blizzard 的快速分析,還請大家多多鞭策。

。補充:Activision Blizzard 與 EA 的比較(2014-04-04 增補)

如果說要提遊戲的市場,除了 Activision Blizzard,更多人應該知道 EA(美商藝電)
這個品牌更老牌,也曾經推出好幾款很棒的遊戲,不過這幾年來過得慘兮兮,
尤其在遊戲這個「爭奪玩家有限眼球時間」的激烈戰場中,它也被許多後進者幹掉,
我下面這張圖比較了這兩個前後市場領導者在 2012 年以百分比呈現的損益表:


上圖中間的 “Difference” 指的是 EA 各項百分比減去 ATVI - Blizzard 的百分比之間的差額,
由此可以看出雙方到底差距在哪邊、Activision Blizzard 到底贏在哪些地方?我們可以看到,
雙方的毛利率沒有差非常多,表示雙方在產品競爭力上面幾乎是平分秋色的,
然而要看遊戲產業廠商的重點,其實是在於他有沒有規模經濟,關於這一點,
我們一樣可以從 Total Operating Expense 看起,而我們就會在這邊發現決勝點:
EA 的總營運成本差了 Activision Blizzard 快要 30%!雖然已經從 2010 年誇張的 118.77%,
下降到 2013 年的 99.16%,但我們仍然可以看到 EA 的總營運成本差不多吃掉全部的利潤,
比較兩間公司,可以看到 Activision Blizzard 多出了 21.83% 的淨利率。

我們可以看到:與 Activision Blizzard 相比,EA 主要的成本都投在研發費用上,
然而弔詭的是,兩間公司的年營收都差不多是 USD 4000M~4500M 左右,
但 EA 卻得用將近多出一倍的研發費用來產出和 Activision Blizzard 的營收,
我們幾乎可以推定,EA 長年投入了太多研發成本,但這些成本卻沒有辦法順利轉換成營收,
或許 EA 應該重新檢討研發活動,看看是否能更聚焦在投資報酬率更高的項目上?