商業分析師:解構餐飲新貴二部曲 -- 王品與瓦城之矛盾大對決


前一篇文章《解構餐飲新貴首部曲》中,我用質化的方式,
簡單介紹了目前台灣連鎖餐飲事業的狀況,包括相對於傳統餐飲產業,
連鎖餐飲在商業模式上的調整、獲利模式的改變,以及這個產業「現金滿手」的特性;
最後是台灣偏低的資金成本,加速此產業的高速發展,
而在這樣的競爭環境中,「速度」是連鎖餐飲業的廠商最高指導原則,
以營運槓桿為加速器,提升展店、營收成長、產品開發......等不同面向,

但前一篇文章寫起來有點手寫無憑,若要進行好的商業分析,
還是需要一點「數字」佐證,所以今天我會以餐飲新貴中,
「久坐型連鎖餐飲」的代表王品集團&瓦城,簡單分析、
綜合比較他們這幾年的財務報表,解讀它們的獲利模式和策略。


會拿這兩間企業來比較,主要是因為他們的商業模式較為類似。
例如在食品的營運管理上,他們都是採用集團運作的連鎖餐飲業者、
旗下都有不同類型的餐飲事業、也都依靠中央廚房來增加效率,規避營運風險。

不過,這兩家餐飲集團也有一些差異,例如在餐點服務的模式
王品旗下的每一間餐廳,因為營運管理的關係,採用「套餐」的方式來服務顧客,
給予其有限的餐點選擇; 瓦城則是採用「單點」與「套餐」雙軌並行的服務方式,
但仍然以單點的模式為主,讓顧客在餐廳內的消費選擇比較多元,
也讓服務生要記下來的菜色也隨之增加,考驗其記憶力。相較於瓦城,
王品也花比較多的時間投入在員工訓練上,這點也讓王品給外人的 icon 就是「服務」;
瓦城則比較被人記得的是切入在「泰式料理」這塊市場,恰好與王品版圖錯開。

> 產業獲利水準、傳統的商業智慧陷阱、王品的事業發展策略

王品旗下的餐飲服務事業也比瓦城來的豐富,這一點也直接反映在雙方的營業規模。
以 2013 年的營收來算,前者的規模大約是後者的 5 ~ 6 倍。傳統的智慧告訴我們:
在兩間都有中央廚房、採用統一採購營運的類似商業模式時,規模比較大的廠商,
對於上游業者會有比較強的議價能力,且該能力會產生較高的毛利,
但我們可以看到雙方的毛利率差不多,都維持在 53% 左右,甚至瓦城還略高一點,
而衡量營運是否具有「規模經濟 / 範疇經濟」的 Operating Expense %(Op. Exp.),
瓦城則從佔營收的 42.16%(2010 年)下降到 40.61%(2013 年),
王品集團則看似「規模不經濟」,從 41.02%(2011 年)上昇至 42.95%。


更完整地來觀察這件事情,可以用複合年成長率(CAGR)的觀點來看,
從下面這張圖可以比較王品和瓦城近 1 年&近 2 年的年複合成長率。
先看「營收成長率(Sales CAGR)」「營運費用成長率(Op Exp. CAGR)」
我們可以發現王品的營收增加速度,一直趕不上營運費用的成長速度,
相反的,瓦城則呈現了營收繼續增加、營運費用則隨之下降的情況,
我們大致上可以判斷:瓦城在財報上面,顯示了其營運上應該擁有經濟規模。


這個發現似乎和傳統的智慧不太一致?快速擴張的王品似乎沒有因為成長而享有優勢?
從上圖我們確實是看到王品營業費用降不下來,不過也發現王品的成長速度是優於瓦城的。
但假如我們把「新產品/服務/事業的開發與創新」這個關係到「產品生命週期」的因素,
就可能有辦法解釋上述和傳統智慧不太合拍的敘述。下面這張圖是從我另一篇網誌、
《資料會說話:如何從空開資料中,推敲王品的事業策略?》引用的,這張圖裡面,
我把王品的事業部品牌、定價與推出時間整合在同一個平面圖上:


這張圖主要想表達的是:王品集團進行新事業策略的重心,已經逐漸從早年的高價位,
轉移到 2009 年以後的平價餐飲,而且是密集的在這幾年開發新品牌。
我們可以合理的推測:此策略重心的轉換,除了讓王品得一再承受新事業開發中,
早期較高的有形及無形成本; 而開發平價品牌的做法,也是造成他毛利率逐漸下降的原因,
而這一定程度化解了和傳統智慧相衝突的論述(因為,傳統觀點並未考慮到新事業開發)。

> 其他財務績效指標:杜邦分析、盈餘品質分析與 CCC

前面的論述中,我們透過財報來解讀王品&瓦城所代表的「久坐型連鎖餐飲業」,
了解這個產業的獲利模式,以及王品違反傳統商業智慧的可能原因,
接著我們繼續來更深入比較這兩間公司的財務與營運狀況,如下面兩張圖所示:



我們從 ROI / ROE 兩個資本報酬率的指標出發。扣除掉兩間公司第一個財報年的數字,
王品的資本報酬率表現是優於瓦城的(中位數 28% v. 15%),而根據杜邦分析,
兩者的產品利潤率接近(為 10% ~ 12%),但主要的差異在總資產週轉率(Sales / TA),
以及營運槓桿(TA / TE)上,王品在這兩個比率上皆優於瓦城。
此外,兩間公司在盈餘品質(GAP = 營運現金流 / Net Income)上,
都呼應了餐飲業「現金滿手」的產業特性,GAP 的比率皆大於 100%;
而餐飲業資本額低、固定資產少的特性,亦表現在「長期資金占固定資產比例」上,
每一年都大於 100%,比較少有以短期資金支撐長期營運的危險狀況。

不過有趣的地方在雙方的存貨天數、應收天數、應付天數以及 CCC(現金週轉天數)上。
王品的存貨天數上,遠遠落後於瓦城(前者要花近 80 天賣掉存貨,後者只需 15 天左右),
這個滿讓人不解的:生意如此好、翻桌率極高,難不成是原料冷凍的時間特別久?
而我到目前還沒有想到除了「原料冷凍時間」之外的解釋(牛、豬、雞可以冷凍比較久?);
而相比之下,瓦城的存貨週轉情況顯得正常得多,或許是因為大量使用海鮮類產品的緣故?

雖然王品的收款能力極強(王品平均花 4 ~5 天即可收回款項,瓦城則為 20 ~ 22 天),
但最終在 CCC 的表現上,王品在營運上變現的能力似乎遠遠遜於瓦城,
不過我們也可以發現,瓦城的 CCC 雖然低於王品,但這幾年有逐年增加的趨勢,值得留意。

> 「久坐型餐飲新貴」的行動綱領:還是速度、速度、速度

我想寫到目前為止差不多了,最後再來總結一下這次分析觀察到的成果:

1. 連鎖餐飲產業內的廠商,創造價值的關鍵在於「成長速度」。
2. 連鎖餐飲業的商業模式大致類似,容易快速規模化(中央廚房、統一採購、人員訓練...等)
3. 除了產業容易規模化的本質外,高現金流&資金成本低也是加速規模化的催化劑。
4. 王品採「多品牌並進」的方式發展集團版圖,並以套餐的形式簡化營運流程,提升效率。
5. 瓦城目前的主力仍聚焦在單點式的泰式餐飲,獨特的定位使其享有較高的獲利率。
6. 瓦城的 CCC 狀況遠優於王品,雙方主要的差異在存貨周轉的速度上。

預告:下一篇文章,我們繼續看 85度 C 和摩斯漢堡,這兩家「速食型」的經營策略。