商業分析師:分析網路公司股票的 4 個面向



首先祝大家聖誕快樂!話說今天這篇文章可能是 2014 年倒數第二篇,甚至是最後一篇了,也就是說這個網誌也即將邁入第 3 年的時光,希望明年能夠在知識上更為精進、寫出更有價值的文章(當然,還有包括那一動也不動的智慧資本&財務績效主題論文),未來也請各位讀者們多多關照在下的網誌呀。

話說從今年暑假開始,我也開始從家中的投資顧問角色,現在則開始認真管理自己的股票投資組合、當個盈虧自負的投資者。這半年的過程除了一一驗證過去所學(財務上、投資管理理論上、企業策略上),也開始體驗到「投資最終是個與自己心魔對抗的遊戲」。

相信有一些眼尖的讀者也早已發現網誌首頁的最上面一排,多出了 Fred the Investor 投資備忘錄這個標籤,這其實就是我在記錄投資過程中的一些感想,以便一些慘痛的教訓可以深刻地留在身邊做參考。而在這個年末盤點目前投資組合的狀況,這半年以來大概有 10% 的回報率,60% 投入在營建&房產相關的產業、20% 科技業、10% 橡膠產業,最後有 10% 則放在網路股上。




雖然目前資金只有 10% 放在網路股上,但我個人因為工作、興趣、學術研究的關係,其實對於網路產業的發展是比較熟悉的,未來一年可能會增加投入價格合理的網路公司比重,所以一直都在留意國內外網路產業的發展狀況。上週的今天,我截了幾張圖、發了上面的動態,分享了自己檢視網路公司的其中一個指標:Google 的自然搜尋結果

我的一個假設是:如果 Google 的搜尋結果是網路世界的重要入口,那麼擁有好的搜尋排名,不僅僅是網路公司們目前的經營成果,更有可能是未來吸引更多使用者進入、形成強者更強的「網路效應」(The Network Effect, NE)競爭優勢。如果說有兩間公司運營的狀況差不多,但其中一家的 Google 搜尋結果好很多,那麼可以合理推測這兩家公司未來的差距只會越來越遠。



能在某個 or 某幾組關鍵字獲得自然搜尋結果前三名的網路公司,在網路使用者之間肯定具有類似「寡佔」甚至「獨佔」的地位,而在網路產業不至於短時間毀滅的情況下,這些各居一方之霸的網路龍頭業者,會是非常好的投資標的。

上面這些想法導引我去更進一步思考:網路股還可以怎麼看?如果投資人只是單純看財報、單純看網路滲透率...等產業的大趨勢做決策,而沒有對於像上面對於 Google 搜尋結果的觀察、無法了解流量等經營指標、未設法具體化 NE 在財務上帶來的效果......,則網路股票永遠只是一個又一個的泡沫來源,對於培養網路業健全的資本環境沒有幫助。

所以我試著去歸納幾個自己審視網路股的條件與流程,給大家分享。不過要特別注意的是:今天這些整理只是一個又一個的合乎學理與實務的假說,還有待我未來好幾年的驗證,所以我可能隨時會回來修正這篇網誌、但保留之前的紀錄:

》第一關:財務狀況的篩選

第一關和很多投資人一樣,我都會從一間公司基本的財務績效開始著手,像是毛利率、營業利益率、ROE、EPS、償債能力......等。但我在這個階段不會特別注重獲利能力,而是:


  1. 優先去看一間公司的償債能力,以及現金流動週轉的狀況;
  2. 再去比較營業利益成長的能力,網路公司最大的優勢在於短時間驚人成長、超越對手。

這兩個面向比什麼都重要。第一個面向會是所有股票投資的根本:這間公司會不會倒?第二個面向則是,由於網路公司通常沒有什麼東西可以抵押、向銀行取得優惠的融資,股權融資(或是可轉換式公司債)會是大部份公司資金融通的來源,
而唯有公司本身繼續維持高度的成長,讓目前的資金足以支應未來的成長目標,未來才不會有股權融資的需求、進而稀釋掉既有股東的權益。而從積極面來講,持續的高成長(而非穩固的市場地位)也才是吸引網路股資金流入的重要關鍵。


在財報狗上選出的幾個財務狀況 OK 的網路股,少得可憐。

》第二關:了解這間網路公司的商業模式與成長動力

了解公司過去的成長能力後,接下來最重要的就是去藉由這些網路公司的商業模式,去探究這些成長動力的來源。以電子商務來說,不同的商業模式會影響到成長動力的表現:舉例來說,我認為 B2C 模式在台灣的短期高成長,絕大部份源自於替代掉實體零售業的營收,長期之下則會和零售業者相當。

B2B、B2B2C 和 C2C 這種「平台」類型的電商模式,理論上會有無限的成長可能,但平台模式往往會因為 NE 而產生「大者越大」的獨佔效果,如何早一步找到巧妙的市場需求(例如 Pinkoi 的設計、FlyingV 的群眾募資)搭起平台,並且在之後用一系列的技巧增加使用者的轉換成本(Switching Cost, SC),這些才是維持未來成長的重要關鍵。

也就是說,不同的網路商業模式,會有不同的成長動力、限制與競爭情況,只有先將網路公司根據商業模式的接近程度分類,才能進一步比較出同一分類中各網路公司表現優劣。

至於要怎麼去了解一間網路公司的商業模式呢?除了公司自己的年報&投資機構撰寫的報告之外,我覺得最好的方法是扮演一個使用者的角色,親身去體驗產品和服務。由於台灣目前上市櫃網路公司的服務通常可以直接 Google 就找到,去玩玩看、觀察有沒有什麼 SC 的設計,有什麼促使 NE 成型的措施,又是憑什麼才能賺到錢的?

》第三關:再次比較商業模式與財務績效

根據商業模式分完類之後,就可以再把財務績效拿出來比較公司的表現,例如透過 ROE 杜邦方程式拆解,了解公司創造價值的來源。

繼續以電商為例,PCHome、MOMO 等 B2C 的電商業者,毛利率都在 15% 左右、淨利率 5%,但 ROE 都有到 30% 以上的水準,可見對於這類商業模式的公司來說,如何增加賣掉存貨的周轉速度、創造更高的營收成長是營運上的關鍵。因此,如何持續找到新好商品上架、增加物流速度,會是值得投資人放在檢查清單上的項目。

如果是平台型的網路公司呢?通常主要的收入來源來自於「過路費」。過路費的產生不需要像 B2C 業者一樣買貨出貨扛庫存,因此就可以預期為什麼像是 PCStore 商店街、數字科技、阿里巴巴這些平台網路公司,毛利率都有 70%- 80% 的水準。但是相較之下,平台型的企業就必須要花不少行銷&研發上的努力,去設法讓更多的用戶加入、以形成 NE 和 SC,增加用戶在這個平台上的願付價格(Willing To Pay, WTP)。

由於平台型的企業通常在會計上的銷售成本(Cost of Revenue),相較於 B2C 的業者基本上是不受進貨成本影響的,所以如果毛利率有增加,可以純粹歸功於 NE 所造成的 WTP 上升。因此如果要觀察一間平台型的網路公司,可以將毛利率的成長 or 衰退情況作為重要的獲利能力參考依據 -- 網路公司的優勢,就是應該要好好發揮網路效應。



》第四關:Google, Facebook, Alexa......質化檢查

最後一關就是如同一開始所講的,用 Google Search 找出網路世界裡的龍頭,因為龍頭通常都是將 NE 與 SC 發揮到淋灕盡致的公司!其他例如可以在 Facebook 看到公司有沒有在社群行銷上取得成果?LINE 上面有沒有透過 Mobile 更接近顧客?Alexa 查看一下公司網站的流量&相對於對手的排名狀況...... 這些都是觀察一個網路公司到底經營的好不好的重要關鍵,這些都是平時網路行銷人員會掌握的資訊,但我覺得如果要投資網路公司,必須要清楚地掌握這些情報。

製造業、服務業、科技業過去都各有相關的研究給予投資人方向,但網路業目前還未看到一套具體的投資分析流程可供參考,今天試著寫出我檢查網路公司投資標的的流程,給自己留個紀錄、給大家留個討論的基礎。

以上。