商業短評:當 Amazon 的股價上漲 170 倍,分析師該如何評價?


上面這張圖是 Amazon 從 1997 年上市以來的股價趨勢圖,到 2015 年最近一個交易日,她上漲了 170 倍。如果你是一個財務分析師,你該如何評價這間沒有本益比(因為處於虧損狀態)的公司?


評價(Valuation)是優異的投資人必備的功夫。好的評價技巧能夠幫助投資人不再只是看線圖、猜籌碼、找題材等指標來投資一間企業,而是能夠基本面分析來找出企業的真正價值(Intrinsic Value),並藉此找到合理的股價。

聽起來這個過程只要打開 Excel、寫個折現方程式就能算出一間公司的價值了?但如果事情如果這麼簡單,這個世界上恐怕不需要 CFA、投資機構不需要花大錢養一堆分析師,只要賣一套軟體、定期更新數據,人人都能夠在證券市場這個 ”Loser’s Game” 當中賺到錢、人人都是 Mr. Buffett。

但現實生活中並非如此。即使從投資學課本上知道企業價值的公式長得怎麼樣,知道 r(折現率,CAPM/WACC)和 g(盈餘/自由現金流成長率)是影響企業評價的兩大關鍵因素,如何去妥善地評估 r 和 g,才是分析師間高下的分水嶺。在財務理論中比較多在探討 r 的制定、業界也使用多種財務模型來訂出合宜的折現率,但對於 g 卻完全沒有著墨、更有可能單調地分成幾個階段來決定 g1、g2…..gn 等不同的成長率。

然而這樣 g 的假設是很有問題的,有些產業、有些商業模式如民生消費品、部分科技產品確實可以用這樣的成長率假設來評價(根據像是技術採納生命週期、產業生命週期…等管理理論),但這樣的做法會碰到一些盲點:

  • 你會沒辦法預測平台商業模式的成長:用戶數的暴增、網路效果的發揮、轉換率的提升……這些都有可能造成平台企業在營收及獲利上的暴增。在這個軟體當道的世代,過往以「資源有限」為基礎的管理理論遭到翻盤,同樣的也使得建立在這些理論之上的評價模式跟著陷入瓶頸。
  • 你也沒辦法預測平台商業模式的滅亡:平台企業的成長可能一年成長 1000%,也可能短時間內遭到其他平台的覆蓋(Envelopment)、然後消失,沒有漸進式地成長率衰退,只有暴起暴落。
  • 就算不是平台商業模式,你也難以預測:有些偉大的企業不斷在追尋新的成長曲線、打造商業模式,例如你很難知道沒賺多少錢(甚至賠錢)的 Amazon 下一步想做些什麼、他的成長有沒有極限?

儘管有這些盲點,卻也不代表成長率&評價這件事變得不重要。相反的,評價變得比以前更加重要,如何去深刻了解商業模式求出適當的成長率、如何隨時因應環境變化調整評價模型、如何運用 Big Data 的技術與思維在評價過程中……這些都是未來應該要注意的面向。

未來財務分析師的價值變得不再是計算 or 建立財務模型的能力,因為這些都很有可能被電腦取代; 分析師的價值會體現在對於商業模式的理解、對於模式未來性的判斷,以及如何將這些理解與判斷,配合電腦技術達到最大效果的能力。