商業分析師:博客來上市的話,到底值多少錢?


不得不抱怨:博客來和 Yahoo 雖然都是台灣電子商務界的 Key Player,但是由於相對較缺乏經營年度報告書、券商分析師報告...等公開資訊、尤其是財務資訊,使得我之前一直都只能去分析像 PCHome、商店街&剛上市的富邦媒這幾間公司,難以拼湊出台灣這幾個電商巨擘的樣貌與經營狀況。


Yahoo 是外商就算了,但博客來這個台灣最老牌的電子商務企業,居然找不到系統化的財務分析報告?好吧,我只好自己去翻統一超商的年度報告書,去挖附錄中的附錄,也很幸運地找到幾個關鍵的財務績效指標、進而有了今天這篇文章。

博客來這間公司在做些什麼,相信住在台灣的人沒用過也看過親朋好友用過:想要在網路上買書?第一個就會想到博客來,她也大概是台灣在「書籍」這個領域中最強大的垂直型電商,不過近幾年慢慢把觸角從圖書擴展到各式各樣的商品,像美國 Amazon(也是賣書起家)中國京東商城(賣家電起家)一樣,變成像是 PCHome、Yahoo 奇摩購物中心、MOMO 購物一樣的 B2C 綜合型電商。下面這張由 EagleEye 所提供的《2014 Q4 台灣購物網站排行榜》就很清楚地給我們台灣電商的競爭輪廓:



我們可以看到今天分析的主角博客來雖然在上圖的「綜合型購物網站」中,不重複造訪人次(流量)的排名只有第八名,然而在下圖的「B2C 購物網站」類別中,博客來這個以「賣書」作為販售商品核心的老牌垂直型電商,竟然也能和其他「什麼都賣」的綜合電商平起平坐、搶佔第四名的位置,這其實是非常難得的成果:



不過流量再怎麼龐大,如果沒有辦法轉換成營收、甚至變成利潤,依然難以維持一個企業的運作,所以我們必須把博客來的財務資訊攤開來仔細研究。然而,博客來不是上市櫃公司,我們要怎麼去找尋她的資料呢?這也是很多人在寫博客來的分析時,常常有意或無意地忽略掉量化數據的一個原因。

但其實這個資訊並不是不能挖出來,只是它藏在統一超商(2912)的年度經營報告書中,某一塊一般人不想碰、財務分析師卻必須要看的「關係企業合併營業報告書」裡面。你如果真的把統一超商的年報打開,就會看到包括博客來、星巴克...等公司的資本額、資產、負債、營收、營業利益、稅後淨利這些基本資訊都會呈現在一張表格中。

從這些資料中,我把博客來這 10 年左右的財務相關資訊給整理出來,彙整成下表:



我們可以看到在 2013 年,博客來已經是一個資產總值約 14 億新台幣、營業收入近 50 億的中型企業。以營收作為比較基礎的話(見下圖),同樣屬 B2C 商業模式的 PCHome(約 200 億)和 momo 購物(約 240 億)大概是博客來的 4~5 倍,這一點其實和前面提到的、博客來目前還是以書籍作為商品核心有關:


那麼博客來自己跟自己比較呢?統一超年報提供的資訊還滿驚人的。以 2003 年起算,過去十年博客來的年營收複合成長率(Sales CAGR)高達 25.85%,更驚人的在於她在營業利益上的年複合成長率=42.74%

這會直接導致下圖所示的結果:營業利益率逐年上升,代表了一間企業在整體營運狀況越來越好; 此外,雖然我手上沒有博客來毛利率的資料,但以我對電商的了解(參考之前我寫的 Amazon 分析,如果一間 B2C 電商不需要靠降價、犧牲利潤來增加營收(最好的觀察點在 2007-2009 經濟狀況最不好的那幾年),在規模逐年上升的同時,必然會形成採購上對供應商的優勢,這個優勢也會顯示在毛利率的提升上。



我們可以大膽地猜測:博客來營業利益率的上升不僅來自管理能力增進,更來自於對於供應商議價能力的提升。除此之外,與規模更加龐大的 PCHome、momo 購物相比,博客來在這幾年的營業利益率都有 5%~6% 左右的水準,在這一點和其他電商巨人相比毫不遜色:





最後,我們來看一下博客來在歷年 ROE 的杜邦分析,看看博客來這間公司是如何為股東創造報酬率的:



我們可把博客來的 ROE 杜邦分析區分為「趨勢」、「組成」、「動力」等面向來討論:

  • 趨勢:博客來的 ROE 雖然不太穩定,但從時間序列來看確實是逐年上升的:2003 年大約在 30% 左右,2013 年則來到了將近 60% 的水準。
  • 組成:博客來和通路類型的公司相同,構成 ROE 的主要元素來自於「總資產週轉率」而非「利潤率(營業利益率)」。這是因為通路主要生存意義不在於生產產品,而是如何將供應商的貨品快速流通、提高資產的使用效率。
  • 動力:在資產週轉率&權益乘數沒什麼變動的情況下,博客來的 ROE 成長動力主要來自於「利潤率」的提升,這背後代表了產品組合平均利潤的增加。
當然,同樣的 ROE 結構也可以在 PCHome&momo 購物網看到:都是屬於低利潤率、高資產週轉率的類型。但如果在利潤率上有些微優勢,就可以在 ROE 上有大幅度的領先。





假如博客來獨立上市的話,是一間值得投資的公司嗎?我想我會從下面幾個面向認真考慮:

  • 從有限的財務狀況來看,50%~60% 的 ROE 確實相當吸引人,而且主要還是來自於比同業更高的總資產週轉率&營業利潤率,就算公開發行後權益乘數會降低,我預估也會比 PCHome、momo 購物網有更出色的 ROE 表現。
  • 從策略來看,博客來在國內書籍電商這個類別幾乎找不到對手、已經形成獨佔優勢,要做的只是透過一系列的措施鞏固用戶&供應商; 在國際擴張方面,相較於 PCHome 而言,統一集團在海外已經建立的資源為其一大優勢,我認為在國際擴張的腳步上,大概只有媒體、金融、電信三合一的富邦媒體能擁有比博客來更高的潛力。

最後的最後,我來試著評估博客來的價值:如果以 2013 年的資料來看,設定其股東要求報酬率(Ks)為 13%、ROE 50%、每股淨值 $26.67、EPS $13.34,以盈餘成長率 40% 為基準,博客來目前每股隱含價值約 $318、PBR 11.94x、PER 23.88x。

*備註:受限於資料取得的問題,上述評價是採取最簡單的折現模型計算,但最理想的情況還是需要取得自由現金流(Free Cash Flow, FCF)作為評價的基礎。




以上資料純粹為本人所推估,請大家謹慎採用&參考:)