商業分析師:普萊德(6263),當下唯一可以投資的價值股?


》投資決策摘要
建議買進預估 2015 EPS 可達 $4.0~$4.5,價格區間 $58~$61,目標價 $58.0915% 安全邊際價格為 $49.37
2015-05-08 評價日收盤價為 $56.7

》產業整體概況
做網通設備的普萊德(6263)大概是在本人透過財報篩選後,唯一一家經營狀況不賴、目前價格也還算合理的企業。
網通產業其實是一個滿成熟的產業,產業中也根據產品分出很多(你可能看名字都看不懂的)次產業,包括交換器、中小企業路由器、無線區域網路產品、無線區域網路接取器、數位用戶迴路設備、纜線數據機等。除了依產品劃分之外,由於各國的通訊法規政策、規格、經營環境...都不同,網通設備也常常變成一種地域性極強的業別,尤其是在越「開發中」的國家,就越需要有不錯的政治關係維持。
但也因此,目前網通業者基本上依據產品、地域、顧客群等方式,被切成一塊塊的競爭區隔,毛利率大概也多落在 20%-40% 之間的水準。下表為幾間重要的網通業者在 2014 年毛利率(Gross Margin)、營業利益率(Operating Margin)和稅後淨利率(Net Profit Margin)三個獲利指標上的表現:


網通產業的主要成長動力來源,一方面來自於上網人口的需求持續增長(尤其是行動上網人口); 另一方面,則來自於既有設備的更新與升級,根據資策會 2015 5 月的研究報告中指出,全球企業網路通訊服務整體有 15% 的年複合成長率。事實上,只要這個世界還有「人」 or 「物」要上網、而且需要更快更方便的上網,這個產業就有繼續存續的價值,唯一的變化頂多是產業內因為競爭而分佈改變。
*全球上網人口狀況可以參考這篇文章
》產業競爭概況&普萊德策略
產業中有很多知名廠商,大家可能都聽過:例如喊水會結凍、制定業界標準的 Cisco System,依靠中國大陸市場就吃飽飽的 Huawei(華為),台灣之光 D-Link(友訊科技)...,這些知名廠商主要是靠著品牌、技術、或是成本上的優勢,經營顧客規模較大的 B2B 解決方案服務,以及消費者所在的 B2C 市場、推出比較規格化的產品。
然而不是每個企業都是大企業、不是每個企業都需要用到 Cisco 等級的產品。在未來「每間公司都是網路公司」的浪潮中,中小企業規模的企業一樣需要路由器...等網通設備,普萊德一開始的存在價值也在於此:在 B2B 市場中,服務一群網通大廠沒興趣經營的中小企業顧客。經營這種利基市場,面對的是一群需要產品服務上,「便宜」與「客製化」相互平衡的中小企業顧客。
舉例來說,Cisco 固然技術高超、可以提供你強大的客製化能力,但所費不貲; Huawei 是很便宜,但不一定能提供你好的客製化服務...普萊德就是在這種夾縫中生長茁壯的公司:捨去經營 B2C 市場的品牌投資,而將重心放在「難搞」的 B2B 市場中、經營「難搞」的中小企業客戶,早期藉由 CP 值優勢切入,中期用解決方案服務綁住,後期再逐漸提高對中小企業的議價能力 -- 反映在普萊德的毛利率逐年提升上,從 2007 年的 28.69%,逐步提升到 2014 年的 34.29%。相比之下,D-Link 則在與 Cisco, Huawei 的競爭下,毛利率從 2007 年的 34% 掉到 27%


產品組合分析(2016.01.24 補充)

以下進一步分析普萊德 2013-2014 的產品組合。根據 2014 年的年報,普萊德的主力產品為乙太網路供電(佔營收 32%)、交換器(16%)、工業網路(15%)以及光纖網路(11%),四條產品線就佔了公司總體營收的 74%。下表則顯示了各個產品線的毛利率和營收成長狀況:


如上表所示,普萊德各個產品線基本上都有 15% 以上的毛利,2014 年光纖網路、工業網路以及路由器的產品線毛利率更超過 40%,而其中工業網路和路由器各有 86% 和 29% 的營收成長; 主力產品的乙太網路供電,在毛利率提升至 30% 左右的情況下,銷售額也成長了 36%。在這些高毛利率主力產品大幅成長的情況下,普萊德的整體毛利率也有顯著的提升。

從策略上來看,普萊德到目前為止走出了一條漂亮的路,策略定位的選擇&特殊顧客群的掌握,創造這間公司獨特的競爭優勢。而隨著「物聯網」概念的發酵(甚至變成驚人的泡沫),普萊德也因此開始讓投資人注意到這間公司。不過普萊德能不能掌握這些機會、善用競爭優勢、進而創造市場價值?還需要回頭檢視其財務狀況。

》普萊德財務狀況&評價分析
如同前面所述,普萊德在毛利率上的逐年增加,一定程度解釋其日益鞏固的「非價格競爭定位」。此外,從 2009-2014 的資料來看,受限於利基市場、其營收年複合成長率僅 9.10%,但同期的營業利益成長率卻高達 16.90%,可見普萊德不僅提高市場競爭地位,也在管理能力上有所精進。從 EPS 的觀點來看,過去 8 年、連續 32 季從來沒有虧過一毛錢。


此外,由下圖可以看到,除了 2010 年之外,普萊德的「營業現金對稅後淨利比」基本上都大於 75%,顯示這些賺來的盈餘絕大部份都轉換為公司的營運現金流量。現金流獲得確保的情況下,加上普萊德的負債比率長年維持在 20% 以下(其中 60% 為應付賬款及票據),可以大致判斷公司基本上沒有什麼財務上的壓力需要應付。



更難得的是,我最重視的自由現金流量(Free Cash Flow)也從未變成負數過,過去五年複合成長也有 1.62% 的表現。這顯示普萊德一直有非常豐沛的資源得以投注在新業務的投資上、獲得未來的成長機會,或是發放股利回饋股東:



穩健的財務狀況作為支撐,加上逐漸改善的獲利指標(如上圖),這些因素使得普萊德的 ROE 一直維持在 10% 以上,近年更來到 15% - 20% 水準的關鍵因素。


在財報提供過去的優良績效、「非價格競爭」策略運作收到成效,加上物聯網未來展望看好的情況下,我認為普萊德確實是一間「優異」的公司,然而值不值得投資這間公司的股票,還需要看評價結果而定。
》普萊德企業價值評估
ROE22%、淨值=$19.11、股東要求報酬率=10.49%、成長率=16.90%(以過去五年營業利益 CAGR 為參考依據)的情況下,預計 2015 年普萊德約可以創造 $4.2 的每股盈餘,每股隱含價值為 $58.09,如果考量安全邊際 15% 的價格,則為 $49.37。以目前(2015.05.08)股價 $56.7 而言,仍有些微的安全邊際可以把握,建議買進
*以上內容為本人根據有限資料分析判讀之成果,請小心參考。投資一定有風險,最好還是自己分析一遍,不要把所有責任推給分析師啦。

*備註:已於 2015 年 8 月 14 日以每股 $42.05 買進 1000 股,開始驗證上述分析。
*備註:再於 2016 年 1 月 22 日以每股 $40.00 買進 1000 股