Port. Feb-16:「別把雞蛋放在同一個籃子裡。」



“Never Put All Eggs in One Basket.”
「別把雞蛋放在同一個籃子裡。」

Risk is not Volatility
這幾天看了一下上個月的投資備忘錄,覺得除了記錄和評論這些公司的近況外,應該可以寫得更有內容一點才對,所以這個月開始呢,我決定每個月備忘錄的開頭,來溝通一下自己對於投資思維的感想,或許能從和大家的討論中得到一些收穫。

最近本人正努力準備 CFA Level 1 的考試,剛剛好這一兩天在複習「風險」的內容。或許每個人對於「風險」有不同的看法,不過在財務學的領域上,會發現學者們將投資報酬率的波動性(Volatility)作為衡量風險的基礎,不論是 CAPM 的 Beta 值、VaR...,這些在學術上衡量風險的參數都跟「報酬的波動性」脫不了關係、數學公式也證明當你的投資組合夠分散時(學術研究指出 18~30 檔股票就能達成風險充分分散),你就能夠分散掉那些不必要的波動性、即所謂的非系統性風險(Unsystematic Risk)。


但這個對風險的定義,我一直滿不認同的(絕對不是幫我投資學學不好找藉口)。想想看對於一個投資人來說,真正的風險其實是「投入資金發生虧損的可能性」,對於一個做多的投資人而言,「買貴」才是風險的主要來源,而不是「波動性」。


舉例來說,今天你持有一個 $100 的資產,漲到 $110 和跌到 $90,哪一個對你來說是風險呢?正常人都會知道後者才是,因為你的價值減損了,但如果你和投資理論一樣,把波動性當作衡量風險的指標,那你會發現這兩種結果的風險是一樣的。


當然關於風險和不確定性的討論遠比這個例子還來得更艱深、也要牽涉到機率的問題,我只是想表達:如果只是單純接受別人給予的風險概念,卻沒有仔細思考背後的合理性,這個態度才是最大的風險來源。


不要誤會,分散風險還是必要的、投資組合與資產配置長期帶來的報酬率更是實證研究的歷史判決,這點對價值投資者也是一樣。只不過每個投資人處理風險的方式不太一樣:

  • Benjamin Graham 是 Warren Buffett 的老師、價值投資的開山祖師,他分散風險的做法,是買進夠多具有安全邊際(Margin of Safety)的企業、採取防禦性投資(Defensive Investing)。要知道 Graham 當時面臨的是大蕭條時期、貿易與經濟一攤死水的市場,便宜股票和會倒閉的企業只有一線之隔的時代,這種分散投資的方式可以降低自己從證券市場中立刻出局的機率。

  • Warren Buffett 和 Charlie Munger 處理風險的方式是花更多的時間精力,去尋找具有寬廣護城河的偉大企業,並且用合理的價格買進;甚至有時直接介入管理投資目標的營運,直接動手強化企業的經營。在這些條件之下,即使採用集中投資的方式,他們依然能處理那些虧損的可能。

說穿了,分散風險的方式有百百種,並不是買進 18~30 檔股票就可以降低虧損的機率,也並不是說你買 1 檔股票就會發生絕對的虧損。風險的高低取決於投資人本身,以及投資人所買進的價格:假如你是耐得住性子,願意等待夠寬的安全邊際出現才投資的人,即便是集中投資也能讓你妥善處理風險;假如你沒有足夠的耐性,或許分散持股是最好的投資方式。


「不要把雞蛋都放在同一個籃子裡。」是一道問題,至於這個問題的答案可以是「我要多準備幾個籃子」或是「我在雞蛋之間放入泡泡紙」,全看哪一種風險處理方式適合自己。我自己的投資方式比較接近「多準備幾個籃子」的做法(對,我甚至會把一部分的資金拿去買0050),雖然我自己對於商業模式的分析、企業的評價有一定的認識,但我滿清楚自己沒有辦法像許多價值投資高手一樣,有那麼高的專注力,防禦性的投資風格比較適合我的個性。

最後,來檢查一下目前投資組合&清單上公司的近況:

Portfolio Overview

目前投資組合的大致狀況,現金比重為 37.37%(目標區間在 35%-40%),其他六成都是現股。今年以來總投資報酬率(含現金部位)為 10.63%,0050 同期報酬率為 3.69%。

Companies

普萊德(6263),1-2 月營收 YoY +3.24%,連續兩個月成長;2015 全年 EPS $4.26

網通產業的普萊德繼續脫離衰退的軌道,持續個位數成長的營收表現...不過由於網通產業已經相當成熟,觀察這間公司的關鍵價值因子應該從「獲利」出發,關心季報中呈現的毛利率、營業利益率,以及 ROE 會比較有價值。2015 年的損益表已經公佈,可以看到毛利的增加帶動營業利益率持續提升,也讓最終的 EPS 達到 $4.26,跟去年的 $4 相比成長了 +6.5%,符合當初在投資這間公司的預期。


評價方面,當初有買到便宜,惟目前股價已經到一定水準,選擇持有但不建議買進。

網家(8044),1-2 月營收 YoY +21.99%(連39月成長)、過去12月 YoY +16.33%

PCHome 的營收持續以平均 15% 的速度穩定成長中,自由現金流量近8年則平均有 45% 的複合成長率,預估五年之內這樣的態勢可以因為其競爭優勢而不致發生太大的變化...但這幾年大概可以預期有不小的投資支出(物流、東南亞市場、支付),想要從 PCHome 這間公司領到穩定股息的投資者請先避開吧(可能要等個十年),這間公司目前看起來只會跟 Amazon 一樣只會繼續把 B2C 得到的現金流量再投資呢。

評價方面,投資時正好買在預估的隱含價值上(對,沒有甚麼安全邊際...),預期報酬率來
源大概只剩下盈餘成長率吧!待股價出現安全邊際後將買進更多。

玉山金控(2884),1-2 月營收 YoY +1.2%、EPS $0.3

除了營收成長狀況慢下來之外,玉山金控其實體質沒甚麼變,唯一變的只有反彈回來的股價,讓我這一陣子賺到不少安全邊際帶來的報酬。安全邊際萬歲。


評價方面,繼續持有。雖然我不認為目前金融股有像1月投資時的報酬率...


中信金控(2891),1-2 月營收 YoY +31.47%、EPS $0.26

佔投資組合 1%。中信金 50 歲生日快樂!希望貴公司能收留在下當 MA......

F-鮮活(1256),1-2 月營收 YoY +9.14%、2015 全年 EPS $7.76

繼續看好這間飲料業中上游公司,在中國市場不景氣的情況下擴產的效益發揮。

Others...

華研音樂(8446),1-2 月營收 YoY +55.2%、2015 全年 EPS $5.31,配息 $4


成長的情況比我預估的還要更好!去年的盈餘與配息也都滿漂亮的,接下來會等現金流量表出來、還有看看未來幾年華研有什麼繼續拓展 IP 運用的計畫。評價方面,我延續上個月的評論,認為股價目前還沒到我喜歡的位置,繼續密切觀察中。



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