論安全邊際(Margin of safety)

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正式在投資分析這一行工作也已經超過一年的時間了,過去從書中看到的投資概念也開始在工作中每天接觸到:從最基本的財務報表解讀,到產業及競爭分析,還有最後的評價與風險...老實說這些概念我在入行前,一直覺得是很輕鬆愉快的思維,不過真的每天用在工作上,我才覺得自己離真正理解這些投資的想法還差了一大截;但也同時覺得這個領域還有非常多讓我成長的空間。


所以我覺得把這些概念重新咀嚼過,用業界人士的想法再輸出一遍,對自己應該是非常有幫助的做法吧?這讓我覺得應該能開啟新系列的文章,現在還沒有具體的想法,就先暫定叫做 Analyst's note 吧?

那麼今天第一篇文章就來談價值投資領域中,最關鍵的概念:安全邊際(margin of safety)。

上面這張圖我覺得是最能解釋安全邊際的一張圖:公司的經營成果可以轉化為一個真實價值(intrinsic value),而這個價值並不一定每天等同於她在市場上交易的價值(markt value),而安全邊際就是在指這個真實價值與市場價值的差距。所以聰明的投資者應該要了解真實價值在哪,並且視股價的波動為市場帶給我們的機會。

其實就結果論,安全邊際的目的就是要買低賣高。但你知道,要達成買低賣高有各式各樣的作法,有的看線圖,有的看籌碼,有的玩當沖,有的用運算能力做快閃交易,也有的人射飛鏢或算命來決定...但整體來說,市值終究是要反映公司營運的真實價值的,這也讓我們這些做投資分析的還有飯可以吃。

如果根據安全邊際的原則來做投資,邏輯上會有兩種做法(先不考慮放空的狀況):


  • 買便宜:抓住市值低於真實價值的當下,去賺那段市值回歸真實價值的報酬。
  • 買合理:不要買在市值超過真實價值的時刻,隨著真實價值的成長而成長。

你會發現價值投資人多半是朝這兩個方向去設計投資策略,比例多少的差別而已。

  • 買便宜的策略,通常會搭配充分分散的持股風格以分散風險(總是會踩到雷),這也是比較能量化操作的方法。多數基金公司的價值型經理人,都會用這種方式來建立投資組合,像是 Walter Schloss, Seth Klarman, Joel Tillinghast...之類的。
  • 買合理的策略,則需要有非凡的產業及企業競爭洞見,要能夠預知到趨勢的變化(變好、變壞、變強、變弱、停滯?),也要有非常長期投資的資金與心態準備,而通常集中持股會為他們帶來最大的報酬。這種類型的投資人,你會看到他總會有一些代表作,像是 Warren Buffett 的 Coca-cola, Wells Fargo 等。

再次強調,買合理的策略應該需要更多質性的研究能力(要對產業及企業的變動更敏感)和心理素質(忍受好幾年績效不如大盤的恐懼),但就超額報酬率來看,市場的確會獎賞這種價值投資人(不過這也有存活偏差的存在問題)。

如果你能1)分辨長期科技趨勢,提前找出受惠者,例如 Nvidia(NVDA US)從電競概念變身為雲端&人工智慧概念,或是2)嗅出競爭的變化、產業結構的調整,提前找出誰的資本報酬率會提高最多,那麼這種買合理的策略往往能幫投資人帶來倍數的報酬。

因為這不只是可預見的未來 3-5 年中,盈餘成長所導致的真實價值提升,更直接牽涉到市場評價乘數(multiple)的變高。為什麼同樣是 EPS $3,有的公司可以值更高的本益比?這往往背後反映了他有更好的成長性、更優的資本報酬、更低的風險...等。這個評價調整的過程叫做 re-rating,大部份能賺到倍數報酬的股票都是因為這個原因。

但要得到這種倍數報酬的代價,是承擔的是巨大的不確定性(產業趨勢變化瞬息萬變),以及「憑什麼整個市場就你知道別人不知道?」的風險(估值早已被推高的風險)。當然對於科技產業的分析師來說,人生職涯的目標也是去找到這種股票。

也因為這個工作需要有非凡的質化洞見,分析師這個工作還會多少有價值,吧?