投資華研(8446 TT)等演藝經紀/唱片公司的主要風險



發現財報狗論壇上,還有很多人搞不清楚為什麼外資要賣華研、為什麼大型法人對華研沒什麼興趣...我覺得寫篇短文討論這類型公司的營運風險,應該是個值得紀錄的議題。

華研這間公司最主要的營運風險,我認為可以分成下列兩點:

  1. 以藝人為核心的 IP,是個不穩定的資產。這個公司商業模式的核心就是 IP,如果 IP 有不穩定的跡象+集中在少數藝人,帶給投資人的不確定性就會增加,偏偏演藝圈就是個 80/20 法則發揮到極限的產業、Ella 事件讓法人看到的不是 2018–2020E 的營收和 EPS 會被怎麼影響,而是長期投資人在同樣的成長期望下,要求更高的風險溢酬(risk premium)來反應結構性的營運風險,用 DCF 的角度來思考就是估值的大幅下降。
  2. 網紅的出現意味著演藝圈的低價破壞。我覺得國內外行動影音平台的出現(YouTube, Instagramer, 抖音, 17 直播...etc.),造就了一批又一批(生命週期短)的新生代網紅。雖然表面上看起來專業的藝人仍主宰演藝圈,但網紅這種前仆後繼的低成本成名途徑,不僅在需求端瓜分用戶消費內容的時間,也在供給端投下一項變數:原來要成名,可以不用經過華研等演藝經紀公司。以前我在這篇文章討論過華研的競爭優勢,其實來自於串接藝人與觀眾的網路效果:

也因此,若能像華研一樣,垂直整合藝人的著作權(唱片約等)及演出經紀權,將可以自由地為這個藝人「量身打造」各種演藝活動、增加藝人成功竄紅的機率,同時也省去與不同單位討價還價的成本。此外,當旗下擁有足夠多組藝人的著作及經紀權,也較容易整合行銷活動、相互拉抬聲望,並取得與其他更下游的演藝通路談判優勢,形成建立在行銷成本上的規模經濟。 
而由於娛樂事業的特性,消費者不會因為買了林宥嘉的唱片,就不去買SHE的演唱會門票及馬來貘的T恤,旗下藝人收入互相排擠的可能性低,反而當華研這個藝人平台的人數夠多,透過演藝活動相互拉抬的整體效益將更加顯著,形成網路效果。


簡而言之,像這種依靠平台運作、自由現金流充沛的輕資產公司,當站穩腳步後最該擔心的並不是來自同業的競爭,而是替代品的威脅。尤其當替代品因為科技進步而價格大幅下降時(例如前面提到的那些影音平台都是「免費」),這種威脅就會開始逐步瓦解平台兩端的黏著度。

如果要管理上述兩大風險來源,將 IP 多角化&策略投資非傳統渠道是必要的。目前華研已經在 IP 多角化這邊有所建樹,例如圖文和運動經紀,不過在策略投資非傳統渠道這點,我覺得就相對緩慢。以公司龐大的自由現金流來看,我覺得用來投資於未來,比起 5% 的現金殖利率還要更有意義,況且 5% 的殖利率,法人寧可去買營收盈餘更好預測的標的。

講到預測營收盈餘這點,法人不喜歡華研的原因,我覺得也跟商業模式有關。演唱會&通告費抽成依然是公司主要的營收來源,但這塊並不好被預測(除非公司每季開法說會,定期導引下一季有幾場規劃);收入相對可以預估、且利潤率佳的授權收入佔比仍不夠顯著。
這些因素都讓盈餘預估很容易偏離市場預期,而這種不確定性對於法人來說,只會讓評價 re-rate 的機會被箝制住,股價也沒辦法被有效提升。有些人可能覺得 PE ratio 已經來到歷史新低、未來成長性數年相當可觀,應該是個紅中的好球吧?但除非上述兩大風險被解決,否則 PE ratio 只會有可能看到更低。

所以像華研這樣的公司我通常還會納入 PB ratio 和 DCF 一起作為評價的考量啊。