商業分析師:阿里巴巴(NYSE: BABA)的經濟與策略分析


先前寫了一篇文章,來解讀阿里巴巴 IPO Road Show 簡報,當時簡報中給的財報數字並不是非常完整,倒是非常詳盡的談了很多策略上的質化資料,而我也在先前寫的文章裡面點出幾個我認為滿重要的點,有興趣的朋友可以點上面的超連結來閱讀閱讀。

不過上市之後,在 Google Finance 現在也已經可以看到 BABA 比較完整的財報資料,所以現在除了可以就策略的質化面來分析外,也能用一些財報數字來檢視 BABA 的經營狀況。或許是受到邱老師的影響,我現在對於商業分析持有一貫的態度:策略是一門質化與量化對談的科學化藝術,所以接下來要寫的內容如同往常一樣,會同時看到質量化整合的本人特色。

(這邊也有一本《阿里巴巴模式》可讀,寫文此文後我自己也買了一本當參考書了)

因為最近阿里巴巴的新聞滿天飛(連馬雲可能沒說過的話都被拿來熱炒一番),雖然都偏重在馬雲的個人特質、創業甘苦......等英雄故事,不過我想台灣大部份的民眾應該也多少知道 BABA 到底在做些什麼事了:她是個電子商務公司,旗下有幾個事業體包括阿里巴巴(B2B)、淘寶(C2C,拍賣網站)、天貓(B2 B2C,像 Yahoo 奇摩超級商城)、聚划算(C2B,團購網)、支付寶(Payment,第三方支付如 Paypal)......等電子商務&金流平台,目前就是以這整個電商集團為單位在 NYSE 交易。


而除了 B2C (如 PCHome)沒有做之外,她幾乎涵蓋了現存每一種的電子商務 商業模式,並且從上次那篇文章中,我們可以看到阿里巴巴也在行動購物上有非常積極的作為,行動流量的變現能力也從 2012 年的 0.44% 成長到今年六月的 1.49%。

由於 BABA 沒有做 B2C 的業務,所以我們大致可以將整個公司的營運模式,理解成「市集」模式。市集就像百貨公司或是夜市一樣,由阿里巴巴提供場地&基礎設施,聚集客人,讓各個廠商來這邊開店做生意,中間透過基本款的「店租」收入,或是進階版的物流&金流來收過路費等方式來獲得利潤。

更進階的話,例如之前分析過的 B2B2C 模式,除了收取「店租」外,有的供應商更是讓電商這端作為「收單」的角色、並且採「存貨即進即出」的方式來出貨產生營收,但是電商這一端卻完全不用扛存貨成本的模式,台灣的 PCHome 商店街、日本的樂天、還有今天主角 BABA 旗下的天貓商城即屬於這樣的模式,一樣可以視為「市集」,但做了一些變化使得這種 B2B2C 看起來像是 B2C 的商業模式。

電商相對於實體通路的優勢,在於不需要買地租地、 蓋商場的高資本投入; 而在電商的模式當中,「市集」相對於 B2C 模式的優勢,則在於市集擁有者不需要考慮存貨成本、不用先承擔備貨的風險。從下面這張圖表中,我們就可以看到以「市集」作為各種營運模式核心的 BABA,資產負債表中的存貨為零,如果去查看相同模式的 eBay,也會看到一樣的景況。


阿里巴巴集團 2011 - 2014 資產負債表(僅含資產面)

不過相較之下,「市集」則要想辦法打造一個好的商場,讓買家與賣家走進來產生供給與需求,早期獲取用戶的成本可能奇高無比,但當用戶數達到關鍵多數(Critical Mass)、平台企業特有的網路效果(Network Effect)產生,再加上像是會員優惠等專屬資產(Specific Assets)所產生的轉換成本加持下,「市集」 通常會產生贏者通吃(Winner Takes All)的效果,讓網路效果成為企業的競爭優勢。網路效果的競爭優勢,如果顯示在損益表上面,可以發現長期之下領導廠商的毛利率(Gross Profit %)會逐漸上昇,但這種毛利率的上昇不是因為(營收)成本下降所導致,而是顧客願付價格提升造成。有了這樣的背景知識,我們來看一下 BABA 的損益表:


圖中最上面那條線是 BABA 近 4 年的毛利率。很恐怖的地方在於,即便 BABA 已經擁有了中國電子商務市場的絕對佔有率(80%)和規模,它的毛利率依然可以從 2011 年的 70% 左右提升到今年的 75%; 而如果去分析營收與營收成本之間的成長率關係更能夠幫助我們去確認 BABA 在中國市場持續擴大的網路效果競爭優勢:近 3 年營收 CAGR 為 64%,但同時營收成本(Cost of Revenue)每年僅成長了 23%,在 BABA 並沒有營運 B2C 商業模式、不存在「買進貨 --> 賣出貨」向供應商壓價格的情況下,我們可以斷定 BABA 確實擁有壓倒性的網路效果

除了網路效果對於用戶願付價格的提升之外,我們還可以從上面這張圖觀察到另一個現象:營業費用(Operating Expense %)從 2011 年的 60%,降低到 2014 年的 27%。用經濟學的語言來講,營業費用可以視為固定成本(Fixed Cost),若是長期平均固定成本隨著營收增加而下降,我們可以推斷企業可能擁有規模經濟(Economies of Scale)或是範疇經濟(Economies of Scope)這兩種能降低成本的競爭優勢。

我認為 BABA 兩種優勢都擁有:規模經濟比較好理解,當包括淘寶、天貓等各個事業群營收持續成長的情況下,營業費用中的管理、行銷、研發費用等固定成本確實能隨之降低,而事業群各別擁有規模經濟的情況下,很自然地整個 BABA 也能擁有規模經濟。 比較麻煩的是尋找範疇經濟的來源,但如果仔細想一想,就會發現包括物流成本、金流成本等資源,對於整個 BABA 電商體系是可以共用的,可以增加使用效率。




尤其是支付寶所代表的金流系統,我認為它除了本身能形成網路效果外,對於 BABA 旗下各個電商事業體能扮演「綜效發動者」的角色,各個事業體能藉由同樣的支付寶資源,去削減各自發展金流系統的成本,最終回饋到 BABA 集團的是範疇經濟所帶來的營運成本下降。

也就是說,BABA 在產業競爭的層次中能夠擁有網路效果、在企業營運上則同時擁有規模經濟以及範疇經濟。我把這種情況稱為 BABA 擁有「複合性的競爭優勢」, 在假設經營環境&消費者需求未大幅轉變的靜態情況下,競爭者若是採用同樣的經營策略來面對 BABA(或是在各國同樣類型的綜合型電子商務業者),恐怕會被這種複合性的競爭優勢 給擊潰,因為不論是在願付價格的提升,還是營運成本的降低,同類型競爭對手幾乎沒有獲勝的可能。

從下圖所做的杜邦分析中,更可以清楚看到 BABA 被量化後的競爭優勢:對於「市集」的商業模式而言,相較於 B2C 在財務上存貨乃次要的問題,也因此資產週轉率(Sales/Total Assets)這點反而不是最關鍵的,利潤率(Operating Income/Sales)才是。

阿里巴巴集團 2011 - 2014 杜邦分析

很多人在看電子商務時,雖然能在質化面分析各種商業模式的表面差異,卻沒有更進一步地去深入了解各種商業模式「到底是怎麼做生意的?」,而如果要回答這個問題,就必須用財報的資料,去檢視各種商業模式長期的成本結構、賺取利潤的方法。如果真的有仔細比較過各種模式的財報,就會發現做 B2C 的 、和做「市集」的,兩者的毛利率、營業費用率有著非常大的差異。

舉例來說,下面兩張圖分別是做 B2C 的 PCHome 網路家庭(上 )、以及做 B2B2C 市集的 PCHome 商店街的杜邦分析表格(下):

做 B2C 的 PCHome 網路家庭杜邦分析(圖表截自財報狗網站)
做 B2B2C 市集的 PCHome 商店街杜邦分析(一樣截自財報狗網站)

我們找一個兩間公司 ROE 相近的年度來比較:2009 年的 PCHome & 2013 年的商店街,ROE 差不多都在 12.50% 左右,但是經過杜邦分析拆解後,會發現 PCHome 創造利潤的來源是資產的週轉率,而商店街則和前面提到的 BABA 一樣,是由利潤率所驅動的商業模式,前者的營運行為和一般的通路零售業者相似,但後者則要用百貨公司的想法來對待,如果沒有區分這兩者的差異,分析肯定會變得怪怪的。

經濟與策略面的分析告一段落,我們最後來簡單看一下 BABA 的現金轉換天數分析(CCC)和幾個財務面的狀況。我們可以看到 BABA 這幾年的 CCC 不斷的上昇,從 2012 年的 12 天變成 2014 年的 71 天,這個變化看起來讓人膽顫心驚,雖然相對於 eBay 的 70 天來說差不多,但這種暴增的 CCC 確實讓人覺得詭異。




下表中整理了幾個 BABA 的財務狀況比率。盈餘品質(GAP=營運現金流 / 稅後淨利)雖然維持在健康的 100%  ,但我們也看到 BABA 的盈餘品質從 2012 年的 200% 掉到現在的 100%; 長短期金融負債比(要支付利息的負債比例,不支付會跳票)也從 3% 跳升到 37% ,我不知道是不是公司 IPO 前財務狀況是不是都會長這樣,但看起來 BABA 的財務壓力,確實比過去幾年稍微大了一些呢。



分析到這邊告一段落, BABA 雖然看起來財務上有一些疑問,但以策略面和目前在中國市場幾乎獨佔的實力,她看起來是沒有什麼問題的樣子,也持續運用各式各樣的手段來維持在中國電子商務市場的地位。但我認為有三個面向會改變、挑戰 BABA 的地位:


  • 大環境:電子商務市場的成長率,長期會與經濟成長率有一定的同步狀態,總體經濟和產業推動的成長總有一天會來到趨緩的那一刻,雖然中國目前想轉型成內需的經濟結構, 看似對於 BABA 有利,但其他競爭對手也會面對同樣的機會。
  • 科技:穿戴式裝置、物聯網、新型態的物流系統雖然還未成氣候,但這很可能在 5 年後改變電子商務的消費習慣,而目前看起來電商巨人中,只有 Amazon 正積極的在佈局這一塊,更別提還有很多產業外的廠商正隨時打算殺進來。
  • 產業競爭:中國市場夠大,這意味著廠商能擁有創造差異化的空間、每個市場區隔都有足夠的規模可以養複數的廠商,這也是為什麼這幾年像是聚美這種美妝垂直型電商 可以生存、到 NASDAQ 上市、甚至開發自己產品的原因。社群網站的興盛也強化了「市場分眾化」的趨勢,更讓原先的「垂直電商」進化成更分眾的「社群電商」

我認為上述這三股力量,將會逐步破壞 BABA、Amazon、京東、eBay 等綜合型電商目前所擁有的優勢,尤其是垂直&社群電商的發展最有可能直接打擊這些電商巨人。另一個我覺得非常值得觀察的點,是「新型態物流」的產生:目前大部分電商仍沒有自己的物流系統,多是與既有的物流業者合作,一旦有新的物流商業模式產生、破壞目前物流產業的成本結構或服務模式,或許我們會看到更多的新創電商業者出現、下一個 BABA 或 AMZN 誕生也說不定?