透過《巴菲特的投資原則》這本書，看見投資大師的煉成

3 key takeaways:

• 護城河以外的投資策略選擇。《巴菲特的投資原則》這本書，你可以看到早期那個充分運用低估、套利、控制權等操作方法的基金經理人 Warren Buffett，真正了解價值投資大師是如何煉成的。
• 站在業主的角度思考資本報酬率。你也可以藉由這本書，站在業主的角度重新思考資本報酬率（ROE/ROA/ROIC）的意義 - 你會發現，提高資本報酬率的方式不僅止於把 P&L 變好看，B/S 上資本的重新配置有時更關鍵。
• 管理合夥人/投資人的預期。你也可以看到，Buffett 的成功除了揉合技巧、心智及運氣，如何管理出資者的期望、投資時間，以及提供替代方案（指數型基金 or 紅杉基金）也是他的關鍵成功因素。

最近趁著通勤時間，看完《巴菲特的投資原則（Ground Rules）》（以下簡稱《原則》）這本上市前我就一直很期待的書。如果說好書的定義是值得讀者一再翻閱，而每次閱讀都有新的收穫，那這本《原則》確實符合這樣的標準。我剛剛也去查了一下，這本書的英文版早在去年四月的時候就上市了，在 Amazon 也有 4.6 顆星，顯然在客觀上，國外讀者對它有非常高的評價。

本書的作者是 Jeremy Miller（15 年經驗的 Buy-side analyst）和 Warren Buffett 本人。是的，你沒看錯，因為這本書有很大一部分的內容摘錄自 Buffett 在 1957-1969 年之間，經營投資合夥事業時寫給股東的信，Miller 在這本書中則扮演一個「引路人」，用他的方式去整理、詮釋 Buffett 生涯早期的投資思維及策略。

坊間中寫 Berkshire 股東信函的書很多，不過寫 Buffett Associates, Ltd. 合夥人信函的，印象中是沒有...這本應該是第一本。如果你想徹底了解 Warren Buffett，而不是只看到後來被神化的股神，《原則》這本書應該可以辦到這點。如果想瞭解早期作為私募基金經理人的他，這本書是非讀不可的佳作。

寫讀書心得最怕摘要太多，打擾讀者的閱讀興致，所以從今以後我只摘要一點這本書在幹麻，其他篇幅會著重在我自己從書中的進一步體會。好書的價值在於，即便你看到別人的想法，你還是能從中提煉屬於自己的 takeaways，我想即便看完我的感想，《巴菲特的投資原則》和《投資最重要的事》一樣，依然是值得大家帶回家反覆閱讀的頂尖作品。

回到正題。這邊分享一下我看完這本書後，心裡冒出的三個想法：

理解「完整的」的巴菲特投資思維。 很多自稱是巴菲特投資法的實踐者，只強調巴老生涯中後期「買護城河」的投資方式，而且在現金殖利率高的台灣股票市場，這種方式甚至被超譯成「存股法」（有的連護城河的意涵都不見了）。

但從數據上來看，Buffett 早期經營合夥事業時，得到的 Risk-adjusted return 應該是最優異的，而這段時間創造高報酬的方法並不是 Berkshire 時期的「買護城河」，而是充分運用（1）低估型、（2）套利型，以及（3）控制型等多元投資策略，當然也會有運用槓桿的時候。有些方法肯定會讓現在的 Buffett 信徒感到不可思議（包括我自己！），然而讀下去就會了解 Buffett 投資法的完整脈絡...以及背後 follow 的相同原則：用低風險取得高報酬。

理解資本報酬率（ROE/ROA/ROIC）的真正意義。 資本報酬率是找「好公司」的第一個 filter，而通常我們在分析時會用杜邦分析（Du Pont Analysis）拆解成獲利、經營以及槓桿等三個元素...然後，直接跳到看誰的獲利比重比較高、誰就是比較「優質」、「穩健」、「長期有護城河」的公司，同時把經營和槓桿這兩個要素給妖魔化，丟到一邊去。

我一直覺得這種方式很愚蠢。這就好比投資只看損益表，卻忽視資產負債表（資本配置現狀）和現金流量表（資本將如何配置）的重要性。

高資本報酬率的真實意涵在於，用最少的資本投入，創造最大限度的報酬。從業主的觀點，若能資本（股權、長期債務、營運資金）使用上創造更多收益，即使利潤率維持不變，一樣能達到更好的資本報酬率。而相對減少資本投入，實際在經營上也能享有更優的 risk-adjusted return。

Buffett 的控制型投資方式中，本質上就是應用這樣的思維，這需要的不只是看懂損益表（獲利）而已，亦要對資產負債表（資本與資產的配置）有深刻的了解。

找到一群認同自己的合夥/投資人，可能比投資技巧更重要。 另一個對《原則》印象最深的地方，是 Buffett 對於投資夥伴訂下的「原則」：長期導向（3-5年），相對績效（vs. DJIA），善意提供其他替代方案（指數 or 紅杉基金）。如果投資人想讓 Buffett 管理資產，心理上應該要能認同這些原則。

我認為這個對基金經理人是非常重要的，當你能用更長遠的眼光看待績效，你將會有更高的機會享受到複利（Compouding）的力量，在控制型的投資中也比較能放膽執行資本配置的決策。投資者和管理者之間的關係要好，除了客觀法律上信託責任，主觀合理的預期及認同投資理念也應該是關鍵成功因素。

總之，《巴菲特的投資原則》這本書還有很多細節可以挖出來討論，我想未來應該還有機會再幫它寫個幾篇心得吧？

博客來介紹：《巴菲特的投資原則：股神唯一授權，寫給合夥人的備忘錄》

附上作者 Jeremy Miller 在 Google Talk 談這本書的影片：