商業分析師：冗長分析便利商店產業（下）
隔了超久，總算可以繼續寫便利商店產業了！但因為中間的時間隔太久，
我自己花了一點時間去看看《冗長分析便利商店產業（上）》到底寫了什麼東西，
不過也因此可以在今天這「下篇」的開頭，簡單摘要一下之前文章的重要內容。
》前情提要：台灣便利商店產業概況
「上篇」我關心的層次在整個產業，聚焦產業定義、結構分析與競爭因素、未來發展：
- 產業定義：根據日本 MCR 協會的定義，便利商店產業所販售的，是以食品為主的便利性商品，並且以連鎖的方式經營，目的是要滿足消費者的即刻所需。一間便利商店店內的產品品項約 3000 種，交易方式通常是顧客取用開架式商品，並且親自到櫃檯結賬。
- 產業結構分析：從 Porter Five Forces Analysis 的架構中，可以看到便利商店產業有著相當奇特的結構 -- (1) 店數成長停滯且寡占的業內環境、(2) 相對弱勢的上游食品業者、(3) 考量地點方便性大於產品特性的下游消費者、(4) 因為物流＆電商技術普遍提升，而創造的替代品和潛在進入者威脅。產業的競爭方式，不在於所販售產品的利潤率（因為差異化低，難以提高利潤率），而是高週轉率 -- 比賽誰賣得快、比銷貨速度。
- 產業競爭因素：便利商店業者運作的核心，是每分店之間與總部所共同構成的物流、金流、資訊流網路系統，這也成為台灣便利商店業者在店數成長力有限的情況下，依然能因開發新服務而創造營收成長、並且更加優化其營運效率的關鍵成功因素。這個「三流匯集」的核心需要非常高額的資本投入才能複製，使得規模經濟＆範疇經濟變成產業競爭勝出的結構性障礙。高額的資本投入，也成為目前便利商店業遲遲沒有新進者、產業結構維持寡占、以及大多是由大型食品廠向下游整合等現象的成因。
- 產業未來發展：觀察台灣便利商店產業的兩大廠商 -- 統一超＆全家便利商店的行為，可以發現產業目前的幾個趨勢：(1) 維持坪效水準下，推動「大型店面化」 (2) 回應電子商務興起的現象，成為虛實整合中的服務終端 (3) 新增生鮮食品線，試圖取代超市的業務。
了解台灣便利商店業整體的產業結構後，我們正式的進入產業內看廠商的行為。
台灣便利商店業適合拿來做分析練習的原因，在於在這種寡占的結構下，
所要分析的競爭者大概只有統一超商和全家便利商店兩家，而恰恰好的是，
目前也只有這兩間企業，能夠蒐集到他們相對比較豐富的產業以及財務資料。
》CVS Economics：便利商店經濟學
我們首先來看看兩間公司在上述那種產業結構下，幾個可以比較的指標，包括：
- 成本結構：營收和毛利、營運成本之間的關係
- 成長率：比較營收成長和固定成本成長的大小
下面這兩張圖是統一超和全家 2009 -- 2013 年的損益表：
我們先來看看毛利和營業利益率，統一超和全家便利商店的毛利率都在 30% - 35% 左右，
相較之下，之前分析過的王品和瓦城，他們的毛利率則都高於 50% 以上，
兩種產業在獲利結構上有很大的不同之處。為什麼便利商店業的毛利相對不高？
如果從行銷的角度來思考就不難理解：如同一開始所定義的，便利商店所販賣的商品，
是屬於低涉入＆低產品差異化的「便利性商品」，加上交易資訊的不對稱程度低，
這都讓便利商店業者，難以在產品販賣上提高顧客願付價格（WTP, Willing To Pay）;
而這邊的描述，和前面摘要 Five Forces Analysis 所描述的結果不謀而合。
我認為構成便利商店業者 30% - 35% 毛利率的來源，並不是消費者對於產品的價格，
而是消費者對「便利性」的 WTP（收入面），和面對供應商的議價能力（成本面）。
(＊註：這邊的 WTP 並非指購買產品的價格，而是願意走入特定店鋪消費的意願和金額)
「便利性」和店鋪位置的取得有非常密切的關係，先進入市場的廠商往往有優勢，
且當同一區域的店鋪數量到達一定的程度，物流成本的降低將更進一步擴大優勢;
當「便利性」繼續發揮作用、市場佔有率持續上昇，則「對供應商議價能力」會變得更強，
雖然我們這邊沒有萊爾富的財務報表，但因為上述原因，我認為毛利率應不如統一和全家。
但即使統一超和全家的毛利率在 30% - 35%，我們還是會發現衡量其本業經營的營業利益率，
產業老大的統一超商僅剩下 5% 左右，而第二把手的全家則更低，只有不到 3% 的水準，
嚴格來說，做這一行真的是滿辛苦的，做 $100 的生意，最多只有 $5 會收進口袋。
不過，我們在這邊可以掌握統一超和全家兩者，第一個可以比較的項目。
下面這張圖畫出兩間公司總營收與總平均營運成本之間的關係，可以發現一些有趣的結果：
從上圖可以看到：統一超在營收上，雖然僅有微幅成長，
但觀察淺色那條總營運成本率，會發現從 2009 - 2013 年之間，有滿明顯的降低幅度。
用經濟學的語言來說，這種現象代表統一超商在營運上享有規模經濟;
而因為其「通路業」的本質，我們又可以推論出統一超商不只有規模經濟，也有範疇經濟，
再加上身為產業先進者，物流網路、POS 系統等項目的先行投資、加上市佔率的絕對優勢，
也讓統一超商在這個產業中享有學習經濟。規模、範疇、學習經濟三種力量相互作用下，
讓統一超商在這個產業中幾乎無人能敵，享有經濟結構上的「護城河」。
從上面這張圖可以看到：雖然市場第二的全家便利商店，營收成長幅度比統一超來得大，
但我們可以看到總營運成本率方面，從 2010 年後也同樣快速的上昇，和統一超商相比，
全家便利商店至今仍沒有產生明顯的規模優勢。當然，這跟全家這幾年意圖快速擴張、
大量投資在大型店面的政策上有關。不過很顯然的，全家和統一超處在不同的發展階段，
並且還沒有到一個 “Critical Mass”，讓全家的平均營運成本可以隨著營收放大而降低。
除了靜態的利潤率、營運成本率之外，我們再來看看動態的成長率：
上面兩張表中分別列出統一超＆全家在營收、營業利潤、......等收益面的成長率（CAGR），
以及衡量固定成本增長的營業成本成長率。如同前面對於規模經濟的推論，
在這邊可以用成長率的角度，來驗證統一超具有規模經濟的事實：
統一超不論是近 1/2/3/4 年的營收成長率，每一年都超過其營業成本的成長率，
這代表統一超營收越是成長，他的固定成本會攤銷得更多，標準的規模經濟效果;
而相較之下，全家便利商店雖然年年 CAGR 都高於統一超商（後進者的特徵），
但似乎還沒辦法到 ”Critical Mass“，近幾年的營業成本增加速度都高於營收成長;
不過，其營業成本增長幅度有放緩的跡象，未來應該會呈現和統一超類似的規模經濟曲線。
成長率除了可以幫助我們判斷公司是否享有規模經濟外，
還可以判斷產業的競爭態勢。前一篇文章中，我們歸納出下面幾個便利商店產業的特徵：
- 店鋪數量成長率：近五年 CAGR 為 1.85%
- 產業營收成長率：近五年 CAGR 為 7.00% 左右
- 產業單店營收成長率：近五年 CAGR 為 3.51%
我們可以看到佔整體產業店鋪數、營業額過半的統一超商，
其營收成長率甚至高於產業平均的 7%，落在 7.85%（近 4 年 CAGR）;
全家便利商店則更接近 8%，落在 7.94%。從這兩間超商龍頭高於產業平均的成長率，
配合他們有增無減的市佔率來看，我們可以判斷統一超和全家的營收成長動力，
主要並非來自於消費者需求的增加，而是來自於搶奪萊爾富、OK......等落後廠商的市佔率，
其中，原本排名前五的福客多超商，甚至被全家便利商店併購，讓產業集中度進一步提升。
便利商店業的特性，大體上是個仰賴消費需求成長的產業，
而這點又和國家經濟成長有密切關係，在台灣經濟成長率低落的情況下，
我推測便利商店產業只會有更進一步的整併，使既有的幾間廠商能夠維持一定的營收成長率;
或許，未來只會剩下 2 ~ 3 家超商壟斷產業也說不定（？）
分析完這個產業的狀態與經濟特性後，我們最後來看一下便利商店產業的獲利模式。
》這是個完美的現金行業：獲利與經營的拆解
- 杜邦分析：拆解獲利率、週轉率和槓桿使用
- CCC 分析：賣貨速度、收款速度、拖欠款項的能力
- 盈餘品質分析：一分利潤，一分現金的好行業
上面這三個項目是我通常用來拆解企業獲利模式的方法：
首先，我通常會用杜邦分析來拆解一間公司創造投資人價值的來源，
去區分出企業的獲利能力、經營效率以及財務槓桿的使用程度;
拆解完之後，會去進一步地用 CCC（現金轉換周期）去仔細分析其營運上的表現;
最後，則是透過營運品質分析，去檢視這間公司是不是一個「創造現金的行業」。
以下就讓我們一項一項的拆解統一超＆全家的獲利模式吧：
首先先針對統一超商的 ROE 做杜邦分析。近幾年統一超商的 ROE 一直都維持在 35% 左右，
（這邊所使用的 ROE＝Operating Income / Total Equity），但從上表可以看到，
統一超商創造價值的主要來源，如同我前面一再提及的：少部分來自 4% - 5% 的利潤率，
但大部分是非常高水準的營運效率（總資產週轉率，Sales / Total Assets）。
不過即使利潤率只有 4% - 5%，也足夠應付他目前唯一的競爭對手全家便利商店：
事實上，從前面的損益表中，會發現兩家超商的毛利率相當接近，全家甚至比較高，
但是營業利潤率就有 2% - 3% 的差距，可以藉此看到統一超商在規模上的優勢。
此外，全家便利商店的 ROE 雖然稍嫌遜色，但也維持在 25% 以上的水準，
全家的總資產週轉率也高於統一超商（有可能是規模的差異使然），
我們比較這兩家產業內公司的整體財務表現，可以很明顯的看出先進者與後進者的差異。
但除了總體的財務表現，對於超商這種通路業者而言，「銷貨」這件事比什麼都重要，
雖然杜邦分析中用總資產週轉率來衡量經營效率，不過如果用 CCC 分析的話會更好。
以下兩張圖就是統一超和全家的 CCC 分析圖，以及實際算出來的數據：
（＊註：CCC, Cash Convergence Cycle 現金轉換週期(天數)，從購貨到最後收到現金的時間長短）
我們可以從上圖看到：統一超商平均花不到一個月的時間，就可以將一批存貨給賣掉，
同時在 8 天之內就可以把應收款項收齊，面對供應商甚至可以拖超過一個月的時間再還款，
整個現金轉換所需要的天數用不到一天、甚至還有多的現金可以借給別人（負的 CCC），
那我們再來看看全家便利商店的 CCC 分析：
全家便利商店在銷貨活動上更像是一個突飛猛進的學生，雖然 2010 年的時候，
還需要 32.54 天才能把存貨處理完，但這幾年全家的銷貨速度越來越快，到去年的時候，
已經可以花 28.26 天左右的時間就能把同一批存貨給銷售完畢，這個數字相當接近統一超;
全家的收款能力倒是可以值得留意的事情：應收帳款天數有慢慢惡化的傾向。
全家在 CCC 分析中最詭異的地方，在於他在面對上游廠商時，展現出的議價力：
相對於統一超 35 天左右才需要還款，全家硬是可以多拖 5 ~ 10 天再還錢給供應商，
這個現象使得 2010 ~ 2013 年，全家每一年都能享受負的 CCC，可以合理判斷，
全家的現金流量應該相當的充沛，頗能配合公司近年來擴大支出的政策。
最後我們來看一下兩間公司的負債狀況，以及他的盈餘品質：
這邊先看 GAP%（營運活動現金流量 / 淨利潤）即可，
這個指標可衡量「每塊錢利潤是否等於現金？」
呼應前面 CCC 分析的推論，全家便利商店的 GAP% 高達 300% 左右，
這代表了他有非常充沛的營運現金流量; 統一超商的 GAP% 雖然不如全家，
只有 150% 左右，但這或許是因為許多基礎建設都已經建立好了，
高現金流量的需求，恐怕沒有像市場後進的全家來得那麼需要。
另外，有些人會懷疑說為什麼兩間公司的負債比例都高達 70% 左右，
會不會有財務的問題？關於這一點，我特別把需要支付利息的金融性負債挑出來，
另外弄了一個比率「長短期金融負債比」，找出企業「真正」會造成財務壓力的債務。
我們可以發現，雖然兩間公司的債務比例高，但「長短期金融負債比」這個項目上，
統一超和全家這幾年僅有 10 - 15% 左右，可見大部份的負債，是來自於營業活動中，
自然產生出來的「應付賬款」（A/P）。A/P 非但不用支付利息，而且實際上，
根據我們用 CCC 分析所呈現的，供應商都還願意將還款期間調整至超過一個月的時間，
大量但無利息壓力、且肯定有豐沛現金可以還款的 A/P ，確實是不應該算在債務比例裡面。
總之，便利商店產業被俗稱為「滿手現金的行業」，真的一點也不為過。
》結論
我們從上面的描述中，可以看到這是一個進入門檻頗高的行業：
單獨開一間便利商店？很簡單。但是你如果要複製整套連鎖模式，
尤其是整合物流、金流、資訊流，並且將這些轉化為議價能力，這很困難，
那需要很多很多的早期資本投入，就連統一超當初也是虧了好幾年。
但如果只有高資本投入，便利商店的優勢不會維持得那麼久，因為對手也可以模仿;
便利商店業真正的優勢，在於每一間店都是一套配銷網路的一部份，
對手當然可以複製單店的做法、複製一條條供應鏈、甚至蓋自己的物流中心，
不過即使如此，若不能一次複製現存業者的整套經營網路，
並且在短期內完全複製學習經驗，想複製現有業者的成功是不太可能的。
另外，有人說電子商務的興起會打擊實體店面的生意，但就目前來講，
我不認為會打到便利商店業者; 反而電子商務的興起，會是讓業者深化優勢的機會。
電子商務最終仍需要一個實體取貨的地方，目前在台灣廣布的超商成了最佳取貨站，
除非物流成本因為科技進步等原因，讓「直接送到家」這件事變得超便宜，
否則短期內「網路下單，超商取貨」仍然是個對電商、對顧客都相當吸引人的選項。
然後真的很想看到萊爾富的資料，我很好奇他的策略會怎麼去發展。
雖然全家這幾年來動作頻頻與來勢洶洶，行銷與推廣活動連發（冰淇淋、小小店長......），
但回歸財報來看，全家的商業模式、獲利模式大體都照著統一超模式在走，
其成長仰賴消滅統一超以外的其他競爭對手，照這樣走下去頂多變成雙佔（Duopoly），
策略與經營模式上倒是沒有特別創新之處。而其他競爭者如果和他們玩同一套商業模式，
若缺乏和他們一樣豐富的資源，很容易就被擊潰。反倒是被夾在中間的萊爾富，
環境如此惡劣的情況下，或許會有一些創新的做法產生？
可能是扭轉低獲利率的產業常規？或是有更高的經營效率？
倒是可以想想新科技（Big Data、更便宜的物流......等）的引入，
可以為萊爾富等業內廠商，或是產業外的某個廠商帶來什麼機會。
以上，就是《冗長分析便利商店產業》系列的全部內容，感謝大家耐心讀完！
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