商業分析師：普萊德（6263），當下唯一可以投資的價值股？


》投資決策摘要




建議買進。預估 2015 年 EPS 可達 $4.0~$4.5，價格區間 $58~$61，目標價 $58.09，15% 安全邊際價格為 $49.37。




＊2015-05-08 評價日收盤價為 $56.7。

》產業整體概況




做網通設備的普萊德（6263）大概是在本人透過財報篩選後，唯一一家經營狀況不賴、目前價格也還算合理的企業。




網通產業其實是一個滿成熟的產業，產業中也根據產品分出很多（你可能看名字都看不懂的）次產業，包括交換器、中小企業路由器、無線區域網路產品、無線區域網路接取器、數位用戶迴路設備、纜線數據機等。除了依產品劃分之外，由於各國的通訊法規政策、規格、經營環境...都不同，網通設備也常常變成一種地域性極強的業別，尤其是在越「開發中」的國家，就越需要有不錯的政治關係維持。




但也因此，目前網通業者基本上依據產品、地域、顧客群等方式，被切成一塊塊的競爭區隔，毛利率大概也多落在 20%-40% 之間的水準。下表為幾間重要的網通業者在 2014 年毛利率（Gross Margin）、營業利益率（Operating Margin）和稅後淨利率（Net Profit Margin）三個獲利指標上的表現：

網通產業的主要成長動力來源，一方面來自於上網人口的需求持續增長（尤其是行動上網人口）; 另一方面，則來自於既有設備的更新與升級，根據資策會 2015 年 5 月的研究報告中指出，全球企業網路通訊服務整體有 15% 的年複合成長率。事實上，只要這個世界還有「人」 or 「物」要上網、而且需要更快更方便的上網，這個產業就有繼續存續的價值，唯一的變化頂多是產業內因為競爭而分佈改變。




＊全球上網人口狀況可以參考這篇文章。







》產業競爭概況＆普萊德策略




產業中有很多知名廠商，大家可能都聽過：例如喊水會結凍、制定業界標準的 Cisco System，依靠中國大陸市場就吃飽飽的 Huawei（華為），台灣之光 D-Link（友訊科技）...，這些知名廠商主要是靠著品牌、技術、或是成本上的優勢，經營顧客規模較大的 B2B 解決方案服務，以及消費者所在的 B2C 市場、推出比較規格化的產品。




然而不是每個企業都是大企業、不是每個企業都需要用到 Cisco 等級的產品。在未來「每間公司都是網路公司」的浪潮中，中小企業規模的企業一樣需要路由器...等網通設備，普萊德一開始的存在價值也在於此：在 B2B 市場中，服務一群網通大廠沒興趣經營的中小企業顧客。經營這種利基市場，面對的是一群需要產品服務上，「便宜」與「客製化」相互平衡的中小企業顧客。




舉例來說，Cisco 固然技術高超、可以提供你強大的客製化能力，但所費不貲; Huawei 是很便宜，但不一定能提供你好的客製化服務...普萊德就是在這種夾縫中生長茁壯的公司：捨去經營 B2C 市場的品牌投資，而將重心放在「難搞」的 B2B 市場中、經營「難搞」的中小企業客戶，早期藉由 CP 值優勢切入，中期用解決方案服務綁住，後期再逐漸提高對中小企業的議價能力 -- 反映在普萊德的毛利率逐年提升上，從 2007 年的 28.69%，逐步提升到 2014 年的 34.29%。相比之下，D-Link 則在與 Cisco, Huawei 的競爭下，毛利率從 2007 年的 34% 掉到 27%。

》產品組合分析（2016.01.24 補充）

以下進一步分析普萊德 2013-2014 的產品組合。根據 2014 年的年報，普萊德的主力產品為乙太網路供電（佔營收 32%）、交換器（16%）、工業網路（15%）以及光纖網路（11%），四條產品線就佔了公司總體營收的 74%。下表則顯示了各個產品線的毛利率和營收成長狀況：

如上表所示，普萊德各個產品線基本上都有 15% 以上的毛利，2014 年光纖網路、工業網路以及路由器的產品線毛利率更超過 40%，而其中工業網路和路由器各有 86% 和 29% 的營收成長; 主力產品的乙太網路供電，在毛利率提升至 30% 左右的情況下，銷售額也成長了 36%。在這些高毛利率主力產品大幅成長的情況下，普萊德的整體毛利率也有顯著的提升。

從策略上來看，普萊德到目前為止走出了一條漂亮的路，策略定位的選擇＆特殊顧客群的掌握，創造這間公司獨特的競爭優勢。而隨著「物聯網」概念的發酵（甚至變成驚人的泡沫），普萊德也因此開始讓投資人注意到這間公司。不過普萊德能不能掌握這些機會、善用競爭優勢、進而創造市場價值？還需要回頭檢視其財務狀況。

》普萊德財務狀況＆評價分析




如同前面所述，普萊德在毛利率上的逐年增加，一定程度解釋其日益鞏固的「非價格競爭定位」。此外，從 2009-2014 的資料來看，受限於利基市場、其營收年複合成長率僅 9.10%，但同期的營業利益成長率卻高達 16.90%，可見普萊德不僅提高市場競爭地位，也在管理能力上有所精進。從 EPS 的觀點來看，過去 8 年、連續 32 季從來沒有虧過一毛錢。

此外，由下圖可以看到，除了 2010 年之外，普萊德的「營業現金對稅後淨利比」基本上都大於 75%，顯示這些賺來的盈餘絕大部份都轉換為公司的營運現金流量。現金流獲得確保的情況下，加上普萊德的負債比率長年維持在 20% 以下（其中 60% 為應付賬款及票據），可以大致判斷公司基本上沒有什麼財務上的壓力需要應付。

更難得的是，我最重視的自由現金流量（Free Cash Flow）也從未變成負數過，過去五年複合成長也有 1.62% 的表現。這顯示普萊德一直有非常豐沛的資源得以投注在新業務的投資上、獲得未來的成長機會，或是發放股利回饋股東：

穩健的財務狀況作為支撐，加上逐漸改善的獲利指標（如上圖），這些因素使得普萊德的 ROE 一直維持在 10% 以上，近年更來到 15% - 20% 水準的關鍵因素。

在財報提供過去的優良績效、「非價格競爭」策略運作收到成效，加上物聯網未來展望看好的情況下，我認為普萊德確實是一間「優異」的公司，然而值不值得投資這間公司的股票，還需要看評價結果而定。







》普萊德企業價值評估




以 ROE＝22%、淨值＝$19.11、股東要求報酬率＝10.49%、成長率＝16.90%（以過去五年營業利益 CAGR 為參考依據）的情況下，預計 2015 年普萊德約可以創造 $4.2 的每股盈餘，每股隱含價值為 $58.09，如果考量安全邊際 15% 的價格，則為 $49.37。以目前（2015.05.08）股價 $56.7 而言，仍有些微的安全邊際可以把握，建議買進。







＊以上內容為本人根據有限資料分析判讀之成果，請小心參考。投資一定有風險，最好還是自己分析一遍，不要把所有責任推給分析師啦。

＊備註：已於 2015 年 8 月 14 日以每股 $42.05 買進 1000 股，開始驗證上述分析。
＊備註：再於 2016 年 1 月 22 日以每股 $40.00 買進 1000 股