商業分析師：如何「從零到一」地分析一間公司？
自從開了這個網誌、偶爾寫一些不負責任的企業分析文後，每個月都會有一些朋友＆親人透過 email、LINE、碰面、Facebook Message...等方式，問問我對某些公司的看法。我個人很喜歡這個互動的過程，一來因為這些公司＆產業通常都不在我的名單裡面、可以增廣見聞一番；二來這些互動與分析的內容，常常會變成下一篇網誌的不負責任內容，省去我想新議題的時間（哈）。
各式各樣的產業與企業看多了，我也開始試著建立一套分析的 SOP 來處理一個又一個的「委託」，以省去不必要花費的時間、並將焦點放在公司個別的營運情況與競爭優勢上。舉例來說，最近研究的聚陽實業（1477），我對於紡織產業供應鏈＆成本結構的理解就建立在幾個月前研究的儒鴻（1476）上，當然還有之前在課堂上讀管理個案時的筆記。由於對於產業有一定的理解，你就更能把時間放在公司的「特別之處」，而這也是分析師能否寫出一份具有 Insights 報告的關鍵。
那假如說碰到一個完全沒碰過、聽過的產業＆公司呢？我的第一步通常是這樣：
- 先去把這間公司的年報，尤其是「營運概況」給看懂。
- 如果「有公信力」的專業媒體有報導，加減看一看。
- 找曾經研究該產業的朋友，最好是業界人士喝個咖啡聊聊這間公司。
- 如果你能到這間公司的點、或是買得到他的產品，那就去體驗一下。
這個過程通常會讓你對一間公司＆產業有些基本概念，包括她在賣些什麼、銷售方式如何、競爭者有誰、業界評價、還有產業的狀況怎麼樣...等，我個人尤其會先留意產業狀況＆競爭者的分佈，因為這往往是找出該企業競爭優勢的重要基礎。通常我會去注意＆思考下面這幾個面向：
- 萬年老梗的五力分析結構，找出誰是關鍵的那一「力」（平台企業要另外分析）
- 產業整體產值的長期＆近期的年複合成長率？（CAGR）
- 產業的競爭情況？市場集中度如何？產業的平均獲利水準？
- 根據上面的資訊判斷產業生命週期走到哪個階段了？是否有復興的可能？
當你掌握產業的概況、更重要的是了解產業整體的成本結構後，就可以開始將這間公司的財務報表＆最大競爭對手的財報（記得拿 5 年份以上）拿出來玩一玩了，就像我會拿儒鴻和聚陽、台積電和聯電、華碩和宏碁、鴻海和和碩...比較。當然，每個人都有自己玩財務報表的方式，我自己則通常會照下面的流程快速掃描財報：
- 從損益表開始：比較公司的毛利、營業利益率跟主要競爭對手＆整體產業是否有差異？反過來說，透過這個過程，你可以發現研究的公司有沒有特別的成本結構？
- 依然停在損益表：算算看該企業營收的成長狀況，看是高於還是低於產業成長？
- 再看看資產負債表：流動資產 or 固定資產，哪種比重比較多？和主要對手比呢？
- 最後瞄一下現金流量表：投資現金流（尤其資本支出）的情況如何？
掌握這間公司基本的財務狀況後，我會先開始把這間公司每一年的 ROE（股東權益報酬率）做簡單版的杜邦分析（Du Pont Analysis），拆解成「獲利率」、「週轉率」、「財務槓桿」等三個部分，去了解一間公司在創造股東價值（也就是 ROE）時，是以獲利能力、經營效率還是財務槓桿作為驅動力？不同的產業與商業模式往往有不同的狀況產生：
- 通常走技術創新、差異化路線、重視品牌價值的公司，獲利率是關鍵驅動力；
- 電子代工業、通路業者，週轉率（即營運效率）是關鍵驅動力；
- 銀行、壽險等金融業者，財務槓桿的使用是關鍵驅動力。
有的人做杜邦分析時，往往只停留在把 ROE 給「拆開來」而已，並沒有做進一步的分析，但實際上杜邦分析只是分析的第一步：假如獲利能力是關鍵，就應該進一步去分析毛利率＆ASP（平均售價）的逐年變化；營運效率是關鍵，則營運成本以及週轉天數是密切追蹤的指標；財務槓桿是關鍵，緊盯該公司資金成本、資產負債表的狀況會是重點。
ROE 杜邦分析是個將企業＆產業做「分類」的美妙工具，然而 ROE 分析並非萬能的工具。我的碩士論文指導、吳啟銘老師在著作《企業評價》一書中，提到從企業評價的角度來看，企業的價值應該有下列 5 個「關鍵價值因子（Key Value Driver）」：
- m：profit margin, 營業利潤率（獲利能力）
- T：asset Turnover, 資產週轉率（營運效率）
- k：cost of Kapital, 資金成本、風險（槓桿）
- g：growth, 成長率
- n：number of tears, 競爭優勢期間假設（護城河的持續性）
我們可以看到前三者（m, T, k）其實就是 ROE 拆解之後的情況，但實際上企業的價值並不只來自於此三項，實際做企業評價時就必須考慮盈餘成長率、也必須考慮競爭優勢的持續性（這決定了第一階段評價的成長率可以維持多久）；又譬如說，新創公司的企業價值可能就只來自於營收成長（g）、或是它專利等無形資產帶來的護城河（n）。下圖則是我將這五個關鍵價值因子整理出來的概念圖，可以了解他們之間的關係：
當我透過財務分析拆解出一間公司是如何創造價值後，我會將這些成果與前半段的產業分析、企業營運概況做一個對照。一個企業如果採用了與競爭對手相異的「策略」、並且取得比產業獲利更高的表現，通常會具體地反映在成本結構或是其他財務狀況的差異上；相反的，財報也像是一份成績單，如果企業老闆聲稱採用了什麼策略、財務狀況卻和其他同業沒兩樣，那他說的話真的只是口號罷了。
當然上述的分析邏輯只是「泛用型」的過程，好的分析師會進一步去探索更多層面：如策略面、執行面、公司的文化、領導人、行銷......等面向，上面講的只是讓分析者能更有效率地找出該「挖掘」的點，而不是在茫茫的資料大海中失去方向。
