(Expected) Return On Investment：投資報酬率的四個來源

前一陣子，我有在 Facebook 動態上 po 幾個「想拿來寫作的主題清單」，到目前為止大部份都陸續在規劃取材中，其中已經算是整理完成的就是今天要分享的這篇：讓我們來談談股票的投資報酬率吧。

上面這張照片是我整理自大學時代、選修吳啟銘老師「個人理財」課程時，所抄下來筆記的其中一部分。根據財務學的研究成果，我們可以大致將投資股票的預期報酬率（Expected Return）分為四個部分，用來表達「當我拿出錢（P0）來投資某一檔股票時，可以預期得到多少報酬率 E（Rs）？那這些報酬率又是從哪邊出現的？」這個問題的答案。

我們進一步來檢視預期報酬率的四個來源，讓投資人更知道自己在賺什麼錢：

• 股息報酬率：表達當你用 Po 的價位買進某間公司的股票後，未來預期可以得到多少的現金股息收入 E（D1）？由於未來的現金股息有不確定性，你唯一能把握的就是儘可能用越便宜的價位買入股票，來提升該報酬率。

• 盈餘成長率：簡單的來說就是公司的 EPS 的成長性。通常在財務上會用 Sustainable Growth Rate（不增加財務槓桿情況下的長期盈餘成長率）、即 ROE x（1- Payout）來代表，公司只要能夠盈餘繼續成長、你的報酬率就越高。

• 評價調整報酬率：用白話文來說就是「買低賣高（賣高買低）」、「買便宜等於高報酬，買更便宜等於更高報酬」在講的報酬率，而這也是價值投資者不斷在追尋、分析師日日夜夜研究想要得到的聖杯：在市場上找到被訂錯價的超便宜（或是超昂貴）股票，進而早在市場完全反映所有資訊之前買進（或是放空），藉此得到市場修正股價時的報酬率。

• 動能報酬率：這是什麼東東？你猜的沒錯，就是技術分析所能帶給你的額外報酬。雖說很多「正派」的財務分析師鄙視這個報酬率，但不代表這個報酬率不存在，尤其在台灣這個資本市場參與者素質沒那麼高的地方，KD、籌碼、RSV......這些市場動能指標依然能提供 部分的報酬率，並且讓電視上的「老師」們可以丟很多很多的筆。

你可以發現幾乎所有「投資派別」想要傳達的內容，都可以用上面這四個部分來解釋：

• 股息報酬率加上盈餘成長率，就是所謂的「基本面報酬率」、Gordon Return，而根據財務學的研究，長期之下 市場全體投資人能享有的報酬率，也就只有這個基本面報酬率（沒有訂錯價的問題、技術分析也沒有用），所以你該注重的是分散非系統性風險、並且降低投資成本...所以快去買能代表市場報酬的 ETF、指數型基金吧，而且重點是你還可以在長期打敗幾乎 80% 的基金經理人！

• 和前面講過的一樣，價值投資者則重視「訂錯價」所帶來的機會。祖師爺 Graham 採用 Net- Net Investing（衡量清算價值與市值的差距）就是純粹地考慮公司資產評價調整能帶來的報酬率；Warren & Charlie 後期則更進一步考慮「現在價值」與「未來成長價值」的差異所帶來的報酬率，而如果有哪間公司能在長期使投資人的股息＆盈餘報酬率繼續成長，就是值得 Buy and Hold 的標的。總之有辦法以有系統的方式與高超的分析技巧、將投資部位買低賣高（或賣高買低）的都可以說是價值投資家族的人。

• 技術分析要賺的就是動能報酬。不過現在很難找到「單純的」技術分析投資者，往往他們也會多考慮公司的基本面、題材與事件...等因素，讓丟筆能丟得更有自信一點、讓散戶的心再忐忑一點。

除了投資派別傳達的內容外，一些投資的行為也可以藉此解釋。舉例來說，為什麼買進一間偉大＆每年都成長＋賺錢的公司、還是會讓你賠錢？這很明顯地就是只看到「基本面報酬率」，卻沒有看到「評價調整」甚至「動能報酬」對於總投資報酬率造成的影響，如果買得太貴一樣會讓你在長期賠到不行、如果持有的時間太短，也有可能讓你被技術指標給傷害到。

其他像是為什麼要買指數型基金（前面有提到）、為什麼有人在鑽研線型（因為短期真的還是有報酬率）、為什麼要放空...只要了解報酬率的來源，就能比較看得清投資人到底在想什麼。

更重要的是，去更瞭解自己在期望著什麼樣的報酬、又會因為什麼原因成功或失敗。