投資華研（8446 TT）等演藝經紀/唱片公司的主要風險
華研這間公司最主要的營運風險，我認為可以分成下列兩點：
- 以藝人為核心的 IP，是個不穩定的資產。這個公司商業模式的核心就是 IP，如果 IP 有不穩定的跡象＋集中在少數藝人，帶給投資人的不確定性就會增加，偏偏演藝圈就是個 80/20 法則發揮到極限的產業、Ella 事件讓法人看到的不是 2018–2020E 的營收和 EPS 會被怎麼影響，而是長期投資人在同樣的成長期望下，要求更高的風險溢酬（risk premium）來反應結構性的營運風險，用 DCF 的角度來思考就是估值的大幅下降。
- 網紅的出現意味著演藝圈的低價破壞。我覺得國內外行動影音平台的出現（YouTube, Instagramer, 抖音, 17 直播...etc.），造就了一批又一批（生命週期短）的新生代網紅。雖然表面上看起來專業的藝人仍主宰演藝圈，但網紅這種前仆後繼的低成本成名途徑，不僅在需求端瓜分用戶消費內容的時間，也在供給端投下一項變數：原來要成名，可以不用經過華研等演藝經紀公司。以前我在這篇文章討論過華研的競爭優勢，其實來自於串接藝人與觀眾的網路效果：
也因此，若能像華研一樣，垂直整合藝人的著作權（唱片約等）及演出經紀權，將可以自由地為這個藝人「量身打造」各種演藝活動、增加藝人成功竄紅的機率，同時也省去與不同單位討價還價的成本。此外，當旗下擁有足夠多組藝人的著作及經紀權，也較容易整合行銷活動、相互拉抬聲望，並取得與其他更下游的演藝通路談判優勢，形成建立在行銷成本上的規模經濟。
而由於娛樂事業的特性，消費者不會因為買了林宥嘉的唱片，就不去買SHE的演唱會門票及馬來貘的T恤，旗下藝人收入互相排擠的可能性低，反而當華研這個藝人平台的人數夠多，透過演藝活動相互拉抬的整體效益將更加顯著，形成網路效果。
簡而言之，像這種依靠平台運作、自由現金流充沛的輕資產公司，當站穩腳步後最該擔心的並不是來自同業的競爭，而是替代品的威脅。尤其當替代品因為科技進步而價格大幅下降時（例如前面提到的那些影音平台都是「免費」），這種威脅就會開始逐步瓦解平台兩端的黏著度。
如果要管理上述兩大風險來源，將 IP 多角化＆策略投資非傳統渠道是必要的。目前華研已經在 IP 多角化這邊有所建樹，例如圖文和運動經紀，不過在策略投資非傳統渠道這點，我覺得就相對緩慢。以公司龐大的自由現金流來看，我覺得用來投資於未來，比起 5% 的現金殖利率還要更有意義，況且 5% 的殖利率，法人寧可去買營收盈餘更好預測的標的。
講到預測營收盈餘這點，法人不喜歡華研的原因，我覺得也跟商業模式有關。演唱會＆通告費抽成依然是公司主要的營收來源，但這塊並不好被預測（除非公司每季開法說會，定期導引下一季有幾場規劃）；收入相對可以預估、且利潤率佳的授權收入佔比仍不夠顯著。
這些因素都讓盈餘預估很容易偏離市場預期，而這種不確定性對於法人來說，只會讓評價 re-rate 的機會被箝制住，股價也沒辦法被有效提升。有些人可能覺得 PE ratio 已經來到歷史新低、未來成長性數年相當可觀，應該是個紅中的好球吧？但除非上述兩大風險被解決，否則 PE ratio 只會有可能看到更低。
所以像華研這樣的公司我通常還會納入 PB ratio 和 DCF 一起作為評價的考量啊。
