透過《巴菲特的投資原則》這本書,看見投資大師的煉成




3 key takeaways:
  • 護城河以外的投資策略選擇。《巴菲特的投資原則》這本書,你可以看到早期那個充分運用低估、套利、控制權等操作方法的基金經理人 Warren Buffett,真正了解價值投資大師是如何煉成的。
  • 站在業主的角度思考資本報酬率。你也可以藉由這本書,站在業主的角度重新思考資本報酬率(ROE/ROA/ROIC)的意義 - 你會發現,提高資本報酬率的方式不僅止於把 P&L 變好看,B/S 上資本的重新配置有時更關鍵。
  • 管理合夥人/投資人的預期。你也可以看到,Buffett 的成功除了揉合技巧、心智及運氣,如何管理出資者的期望、投資時間,以及提供替代方案(指數型基金 or 紅杉基金)也是他的關鍵成功因素。

最近趁著通勤時間,看完《巴菲特的投資原則(Ground Rules)》(以下簡稱《原則》)這本上市前我就一直很期待的書。如果說好書的定義是值得讀者一再翻閱,而每次閱讀都有新的收穫,那這本《原則》確實符合這樣的標準。我剛剛也去查了一下,這本書的英文版早在去年四月的時候就上市了,在 Amazon 也有 4.6 顆星,顯然在客觀上,國外讀者對它有非常高的評價。

本書的作者是 Jeremy Miller(15 年經驗的 Buy-side analyst)和 Warren Buffett 本人。是的,你沒看錯,因為這本書有很大一部分的內容摘錄自 Buffett 在 1957-1969 年之間,經營投資合夥事業時寫給股東的信,Miller 在這本書中則扮演一個「引路人」,用他的方式去整理、詮釋 Buffett 生涯早期的投資思維及策略。

坊間中寫 Berkshire 股東信函的書很多,不過寫 Buffett Associates, Ltd. 合夥人信函的,印象中是沒有...這本應該是第一本。如果你想徹底了解 Warren Buffett,而不是只看到後來被神化的股神,《原則》這本書應該可以辦到這點。如果想瞭解早期作為私募基金經理人的他,這本書是非讀不可的佳作。

寫讀書心得最怕摘要太多,打擾讀者的閱讀興致,所以從今以後我只摘要一點這本書在幹麻,其他篇幅會著重在我自己從書中的進一步體會。好書的價值在於,即便你看到別人的想法,你還是能從中提煉屬於自己的 takeaways,我想即便看完我的感想,《巴菲特的投資原則》《投資最重要的事》一樣,依然是值得大家帶回家反覆閱讀的頂尖作品。

回到正題。這邊分享一下我看完這本書後,心裡冒出的三個想法:

理解「完整的」的巴菲特投資思維。 很多自稱是巴菲特投資法的實踐者,只強調巴老生涯中後期「買護城河」的投資方式,而且在現金殖利率高的台灣股票市場,這種方式甚至被超譯成「存股法」(有的連護城河的意涵都不見了)。

但從數據上來看,Buffett 早期經營合夥事業時,得到的 Risk-adjusted return 應該是最優異的,而這段時間創造高報酬的方法並不是 Berkshire 時期的「買護城河」,而是充分運用(1)低估型、(2)套利型,以及(3)控制型等多元投資策略,當然也會有運用槓桿的時候。有些方法肯定會讓現在的 Buffett 信徒感到不可思議(包括我自己!),然而讀下去就會了解 Buffett 投資法的完整脈絡...以及背後 follow 的相同原則:低風險取得高報酬

理解資本報酬率(ROE/ROA/ROIC)的真正意義。 資本報酬率是找「好公司」的第一個 filter,而通常我們在分析時會用杜邦分析(Du Pont Analysis)拆解成獲利、經營以及槓桿等三個元素...然後,直接跳到看誰的獲利比重比較高、誰就是比較「優質」、「穩健」、「長期有護城河」的公司,同時把經營和槓桿這兩個要素給妖魔化,丟到一邊去。

我一直覺得這種方式很愚蠢。這就好比投資只看損益表,卻忽視資產負債表(資本配置現狀)和現金流量表(資本將如何配置)的重要性。

高資本報酬率的真實意涵在於,最少的資本投入,創造最大限度的報酬。從業主的觀點,若能資本(股權、長期債務、營運資金)使用上創造更多收益,即使利潤率維持不變,一樣能達到更好的資本報酬率。而相對減少資本投入,實際在經營上也能享有更優的 risk-adjusted return。

Buffett 的控制型投資方式中,本質上就是應用這樣的思維,這需要的不只是看懂損益表(獲利)而已,亦要對資產負債表(資本與資產的配置)有深刻的了解。

找到一群認同自己的合夥/投資人,可能比投資技巧更重要。 另一個對《原則》印象最深的地方,是 Buffett 對於投資夥伴訂下的「原則」:長期導向(3-5年),相對績效(vs. DJIA),善意提供其他替代方案(指數 or 紅杉基金)。如果投資人想讓 Buffett 管理資產,心理上應該要能認同這些原則。

我認為這個對基金經理人是非常重要的,當你能用更長遠的眼光看待績效,你將會有更高的機會享受到複利(Compouding)的力量,在控制型的投資中也比較能放膽執行資本配置的決策。投資者和管理者之間的關係要好,除了客觀法律上信託責任,主觀合理的預期及認同投資理念也應該是關鍵成功因素。

總之,《巴菲特的投資原則》這本書還有很多細節可以挖出來討論,我想未來應該還有機會再幫它寫個幾篇心得吧?


附上作者 Jeremy Miller 在 Google Talk 談這本書的影片: