商業分析師：紡織股王儒鴻（1476）還值得買進嗎？
》投資決策摘要
中立。 預估 2015 年 EPS 可達 $13～$15，未來 12 個月之價格區間為 $370～$430，15% 安全邊際價格為 $365。
＊2015-07-28 評價日收盤價為 $426.5
》紡織產業結構分析
這幾年大概因為景氣緩慢復甦的關係，全世界（特別是美國）在運動品牌上的消費似乎也同步加溫，再加上有越來越多像是健身、慢跑等非傳統運動用品消費者也加入新需求的一環，使得像 NIKE 等領導廠商獲得新的成長引擎、後起之秀如 UA 則受益於此友善的發展環境，可以複製過去 NIKE 的成功途徑...。而這些運動品牌的成功與暴增的需求，也成功拉動台灣紡織產業、製鞋產業的供應鏈發展，今天就來討論受益於這波熱潮的儒鴻（1476）這間被譽為台灣「紡織雙雄」之一的優異企業。
紡織產業是一個非常成熟、甚至對於已開發國家來說是夕陽無限好的出口型產業，過去台灣也曾經靠紡織業賺取大量外匯，不過隨著國際貿易自由化、大部份廠商追求國際貿易上比較利益原則（Comparative Advantage）而遷到其他區域，現在台灣大部份的紡織業不是自己收掉、被人整併，就是變成依靠賣土地的資產股，自然對於紡織業的整體產值不會有太大的助益。下圖可以看到台灣紡織業 2010-2015 年的總產值，有大致呈現逐年衰退的趨勢：
那為什麼對紡織業來說，需要如此仰賴比較利益原則、透過生產基地的轉移來降低成本？原因出在紡織產業特別的成本結構。
下面兩張圖表，分別是台灣上市櫃紡織產業中，四間主要的公司之毛利率（營收扣除變動成本）以及營業利潤率（毛利扣除固定成本），我們可以看到：
- 即使是經營最好的儒鴻，毛利率也差不多在 25%～30% 左右；表現最差的宏遠則是 10%～15%。而觀察扣除固定成本的營業利益率，則可以看到儒鴻約 10%～15%；宏遠則大概 0%～4% 之間。
- 反過來說，我們可以判斷，紡織產業的變動成本（人工、原料、製造費用）佔了總營收大約 70%～80% 左右，固定成本則僅佔 10%～15%，呈現一個「高變動、低固定」的成本結構。
這樣的成本結構對於產業結構＆廠商的行為有什麼影響？可以分成幾個面向來討論：
- 首先，這種「高變動、低固定」的成本結構，由於經濟上的損益平衡點較低（只要高於固定成本就可以繼續營業），加上技術門檻相對不高...等因素，使得紡織產業變成一種沒有什麼進入障礙、相對容易進出的產業。
- 在這種情況下，如何維持、甚至提升毛利率變成廠商生存的關鍵。但由於一般來說，紡織成衣這一類的產品早已因為產業發展成熟的關係，變成一種缺乏定價能力的「標準品」；再加上產業沒有什麼進入障礙、往往容易出現超額供給的狀況，使得產品報價進一步下落，這些因素都會使得紡織業者有誘因「跑路」，往人工和原料較低的國家建立新的生產基地（而且基本上是想走就走），以維持甚至提升毛利率的表現。
》儒鴻的競爭優勢
面對如此不利的產業結構、又加上夕陽西下的產業前景，儒鴻過去七年卻繳出年營收複合成長率（CAGR）將近 20% 的表現，由下圖更可以看到毛利率和營業利潤率逐年成長的趨勢，可以想見儒鴻在競爭策略上有一些特殊的安排。
和大部份的紡織業者一樣，儒鴻也選擇將生產基地移到中國、東南亞等地區以降低變動成本。但不同的是，儒鴻選擇把研發創新基地設置在台灣，並將更多心力放在新產品技術、尤其是「機能布」的開發上。
過去「機能布」是相對比較利基的市場，通常是運動員的衣服所採用的材質、或者是發熱一、透氣防風外套...等。然而我們可以看到像是 Uniqlo 等休閒服飾品牌開始把機能布應用在產品上、NIKE 將機能布的產品推廣到一般健身運動層面、UA 更是變成機能布運動品牌的代名詞，這些趨勢讓儒鴻在這幾年享有非常高的成長果實。
然而光是機能布並沒有辦法讓儒鴻取得競爭優勢、沒有辦法解釋為什麼儒鴻有比同業更高的毛利率與營業利潤率。為了找到儒鴻的競爭優勢，我們必須更進一步思考三個問題：
- 為什麼儒鴻能抓住「機能布」的趨勢？
- 抓住趨勢後，又為什麼能在短時間內完成產品開發、進一步投產？
- 又是什麼原因讓 NIKE 等大廠持續的下單給儒鴻、而不是低成本的廠商？
儒鴻獨到之處，在於她不是將自己定位在「成衣製造商」，而是一個「紡織業整合平台」，這點跟儒鴻選擇的顧客＆市場有關。如果觀察儒鴻的顧客，包括 NIKE、Uniqlo 等注重流行的服飾品牌，都是注重產品性能、生產彈性、以及交貨期間長短的公司，換言之「速度」是這些品牌是非常重要的考量因素。
「速度」的掌握必須體現在兩個面向：市場情報的蒐集＆開發投產的進度。情報蒐集方面，儒鴻的營業據點擴及全世界重要的都市，幾乎是只要有重要客戶的地方就有儒鴻，這點讓儒鴻有能力和品牌商同步、甚至早一步掌握消費者的動向，也建立和重要品牌商共同開發設計新產品的基礎、進而提高品牌商對儒鴻產品的願付價格：因為從儒鴻這邊不只買到有形的紡織產品，也買到讓產品開發更為快速的服務。
開發投產的進度方面，儒鴻除了本身就擁有從染整到成衣製造的工廠，也更進一步和上游的廠商之間，透過訂單形成「虛擬整合」的關係：原料布方面進行協同開發、對供應商提供技術指導等，讓儒鴻本身變成一個供應鏈整合平台。
針對供應商及顧客端的整合設計，讓儒鴻能更有效率地生產產品、同時又能提升顧客端的怨付價格，進而提升毛利率。高利潤率、加上對市場情報的了解，又能讓儒鴻有足夠的資源開發符合市場需求的新產品，得以形成正向循環。
》儒鴻財務面分析
下圖針對儒鴻近 7 年的 ROE 進行杜邦拆解。我們可以很清楚看到代表經營效率指標的「總資產週轉率」（Total Asset Turnover）是構成儒鴻 ROE 的主要因素，然而近幾年儒鴻 ROE 的提升乃是仰賴其「利潤率」（Profit Margin）增加所致。
在營收持續成長的情況下，儒鴻不僅在經營效率上有所提升（週轉率增加），更進一步提升了其利潤率，兩者的綜效讓儒鴻的 ROE 來到 30% 以上、台灣企業罕見的水準：
其次，觀察財務結構以及盈餘品質的安全性。由下表可以看到，儒鴻的財務狀況可以以 2008 年作為一個分水嶺，包括利息保障倍數、負債比例以及金融負債比例都在該年後有逐年改善的趨勢；盈餘品質指標 OCF／NI 方面，除了 2007、2010 兩年之外，都維持在 100% 以上的優異水準，以近五年的狀況來看，儒鴻的財務風險大致上足以被投資人接受。
最後觀察一下儒鴻在逐年的自由現金流量表現、以及其累積的狀況：
由上圖可以看到，儒鴻的自由現金流量從 2009 年之後有非常穩健的表現，近幾年的營運大爆發更讓儒鴻得以累積大量的自由現金流，可以判斷儒鴻有良好創造現金流入的能力、經營上也大致沒有進行胡亂投資的行為。
》評價分析
以 ROE＝35%、股東要求報酬率＝10%、淨值＝$38、盈餘成長率假設為 40% 的情況下，預計 2015 年儒鴻約可以創造 $13.03 的每股盈餘，每股隱含價值為 $430。考慮 15% 安全邊際價格，則為 $365。以目前（2015.07.28）收盤價 $426.5 為基準，目前股價偏貴、不建議投資人買進。然而對目前已持有的投資人來說，在美國經濟穩定復甦、儒鴻競爭優勢未被削弱、財務狀況穩健等因素下，建議繼續持有。
