續・華研音樂（8446.TW）的簡易經營分析

華研音樂旗下的插畫師爽揪貊＋迷路（圖片取自華研音樂官網）

差不多兩個月前，我曾經寫了一篇《仔細讀完華研音樂年報後，發現的驚人事實》，談華研音樂這間文創公司的商業模式與競爭優勢，過程中獲得一些很有價值的迴響。後來一直很想找時間好好看一下華研的財報，不過過去這兩個月我一直埋首於碩士論文而無法動筆...不過，在這個通過口試後的這幾天，我總算有時間把過去五年華研的財務資訊做一些整理，也成為今天這篇文章的素材，可以用一些量化的資料與兩個月前的那篇質化文章做一些應證。

首先，先來摘要一下上一次那篇文章的一些重要內容好了，在這邊用列點的方式整理整理：

• 華研音樂（8446.TW）是台灣的上櫃音樂＆唱片公司，被歸類在文化創意產業...大概也是目前營運最穩健的文化創意產業業者。營運穩健的動力來自於華研的競爭優勢：「規模經濟」、「轉換成本」以及「網路效果」三者之間的整合：
• 「規模經濟」是演藝產業的關鍵成功因素。原因在於大公司比較有能力、透過一系列的管理制度，來攤銷高額的行銷推廣成本，以及分散產業面對的特有風險（藝人的行為偏差、跳槽、不紅、內容竊取...等問題），間接形成該產業特有的進入障礙。而華研更進一步透過股票上市來充足資本，有能力針對產業的上下游進行整合，進一步深化規模經濟的競爭優勢。
• 「轉換成本」發生在華研與藝人之間的關係上。「留住優質藝人」是演藝產業持續運作的核心，而透過華研這個跨國大平台，藝人們可以享受到集團在音樂行銷、職涯規劃、退場機制的資源，以及與其他藝人相互拉抬合作的機會...而這一切只有留在華研家族內才能實現、離開了就立刻消失，提高藝人的轉換成本。
• 「網路效果」則是規模經濟與轉換成本的結合。規模經濟讓華研內部的運作制度得以強化，在攤銷成本及分散風險的能力提升，也進一步能將資源放在將「藝人成功率」提高的項目上，不僅吸引新秀與老手加盟，也鞏固旗下藝人留在集團的意願。

• 那麼，要如何取得上述這些競爭優勢？關鍵在於企業擁有什麼樣的競爭性資源。華研與其他同業在資源上最大的差異，在於華研同時掌握旗下藝人的「著作權」以及「經紀權」。通常這兩個智慧財產在演藝產業中，會分屬兩個不同單位，然而華研旗下大部份的藝人都是自己農場所培育出來的新秀，這兩個權利從一開始就抓得牢牢的，將來不論是在音樂產品的開發、演唱會的規劃、相關出版品的發行，都可以透過著作＆經紀權的管理來自由運用。因此，即便是面對音樂數位化的浪潮，華研一樣有辦法在短時間內，以最低的成本快速反應。

從上面的敘述可以看到，華研的商業模式確實是滿不錯的。不過為求嚴謹，我們還是必須實實在在地把她的財務狀況攤開來看，驗證這個商業模式的可行性。下面這張表格是從華研 2014 年的年報摘錄下來的、在各個事業上的營收分布狀況：

我們可以看到華研的營收有 70% 以上來自於「演藝經紀收入」（包括廣告代言、戲劇以及商業演出），其次則是「音樂授權收入」（25%），傳統上直接販售音樂的「音樂產品收入」僅佔 5%...我們可以說「華研音樂」不是真的在賣音樂，而是在做演藝人員的行銷，華研的總裁何燕玲自己也曾在報導中提到：我們是音樂服務業，不是唱片公司，這句話確實一針見血的點出其商業模式之特徵。

而這樣的商業模式，其獲利主要來自於「權利金」。而權利金的威力在於，只要「掌握」並且「妥善運用」演藝人員著作＆經紀權等無形資產，華研幾乎可以「無中生有」的創造出利潤：這在財務上意味著華研音樂有 95% 的事業（授權＋經紀）是擁有高毛利的收入來源！

我們可以從下面這張圖表看到，華研確實是一個高毛利（40%）、高獲利率（15%）的商業模式；此外，華研在營收逐年增加的同時，毛利率以及營業利益率也不斷的增加當中，不僅顯示高毛利的權利金收入確實扮演重要的角色，也逐漸在經營上出現規模經濟效果：

另外，我們也可以從下圖華研音樂的 CCC（現金轉換天數）中可以發現，隨著實體音樂產品收入的比例逐年下降、權利金收益的比例相對上升，華研音樂從 2011 年開始，年年都享有從供應商無償提供的營運資金（CCC 為負數），更擴大了華研音樂的競爭優勢：

最後，從下圖華研音樂 ROE（股東權益報酬率）的杜邦方程式拆解中，更可以看到華研音樂的商業模式運作。如同前面「華研商業模式：高毛利、高獲利率」的陳述，在杜邦分析中華研音樂的獲利率（Net Income Margin）是創造 ROE 的關鍵因子，總資產週轉率（Total Asset Turnover）重要性則相對較低。如果用 Michael Porter 的講法，華研音樂是一個以「差異化」而非「成本領導」取勝的企業：

總結來說，華研音樂的商業模式確實是滿優異的、財務＆營運面上到目前為止也取得不錯的成果，在掌握「著作權」和「經紀權」兩種智慧財產＝掌握藝人價值＆創作內容的情況下，即便是碰到數位音樂浪潮襲來，對於華研音樂的衝擊也有限；股票上市後對於資本的充實，讓華研的競爭優勢能進一步擴大，甚至還能將營運範疇跨足到與音樂產業本質相近的插畫圈，獲得新的企業成長引擎。

但華研音樂潛在的風險還是在於經營核心的「藝人」身上，尤其走紅之後、當紅藝人離開的可能性，除了要繼續掌握好著作與經紀兩大權利外，更要考驗華研在有沒有好的「退場機制」，例如讓重要的藝人入股、內部創業、使重要藝人成為新秀的「導師」...等措施。

以上是我對於華研的分析。由於不是 Insider，有些地方或有缺失遺漏，請多多指教。